伯恩斯坦：中国互联网：AI推理利润率补充；DeepSeek-V4与hy3-preview思考

原标题：China Internet: AI inference margins addendum; DeepSeek-V4, hy3-preview thoughts

摘要

伯恩斯坦更新了AI Token经济学模型，纳入中国顶级AI实验室的反馈。关键调整是提高了每秒Token数（TPS）假设，导致Z.ai与Minimax之间的推理利润率差距缩小。Minimax指引M2.7的文本/编码推理利润率为40%，这要求M2.7与GLM-5/5.1的相对TPS比率达到4.5-5.0倍。报告首次引入商业折扣变量（基准假设20%），并指出折扣显著影响每Token收入。DeepSeek-V4接近数月前的全球SOTA，但成本更低，且与国内同行的差距缩小；V4-Flash定价处于同行低端，V4-Pro初始定价接近Z.ai和Kimi，但发布后立即降价75%。腾讯hy3-preview被视为“迟来的正确方向”，结果符合温和预期，但缺乏“惊喜”；关键在于腾讯能否通过重建AI数据和基础设施组织实现更快迭代。报告维持对腾讯、阿里巴巴、NetEase等股票的评级和目标价。

主要观点

• 更新后的TPS假设全面上调，反映数据中心级吞吐量的公司反馈。
• Minimax指引M2.7的文本/编码推理利润率为40%，这要求M2.7与GLM-5/5.1的相对TPS比率达到4.5-5.0倍，高于此前假设的3倍。
• 第三方数据（Lambda Labs）显示，M2.5在2x B200 GPU上TPS为8,062 tok/s，GLM-5在1x HGX B200（8x B200）上为6,300 tok/s；每GPU TPS分别为4,031和788，比率约5.1倍。
• 商业折扣显著影响每Token收入；报告假设基准折扣20%，并展示敏感性分析。
• GLM系列模型在类似折扣下可能产生更高利润率，且相对TPS比率与每Token活跃参数呈负相关。
• 多模态推理产生更高的每百万Token收入（Rev/Mtok）和推理利润率。
• DeepSeek-V4接近数月前的全球SOTA，但成本显著更低；与国内同行（如Qwen、Z.ai、Kimi）的差距缩小。
• V4-Flash定价处于同行低端，强化了轻量低成本模型价格竞争激烈的观点。
• V4-Pro初始定价接近Z.ai和Kimi，但发布后立即降价75%。
• 腾讯hy3-preview是“迟来的正确方向”，结果符合温和预期，但缺乏“惊喜”。
• 腾讯能否通过重建AI数据和基础设施组织实现更快迭代是关键；公司可能在未来几个月实现自己的“Muse Spark时刻”。
• 重新编程中国互联网顶层漏斗将需要更长时间。

论述逻辑

报告从更新AI Token经济学模型出发，基于Minimax反馈调整TPS假设，进而推导出Z.ai与Minimax利润率差距缩小。通过引入商业折扣变量，说明折扣对收入的影响。然后分析DeepSeek-V4发布，指出其接近全球SOTA但成本更低，且与国内同行差距缩小，强化价格竞争观点。最后讨论腾讯hy3-preview，认为其符合预期但缺乏惊喜，关键在于后续迭代能力。整体逻辑：模型更新→利润率分析→新模型发布→竞争格局→公司进展。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出腾讯可能在“未来几个月”实现自己的“Muse Spark时刻”。
• 报告未明确给出价格目标或评级变化。
• 风险方面未明确说明。

推荐标的

• 腾讯（700.HK）：评级Outperform，目标价780.00 HKD，当前价493.40 HKD。
• 阿里巴巴（BABA）：评级Outperform，目标价180.00 USD，当前价135.82 USD。
• 阿里巴巴（9988.HK）：评级Outperform，目标价176.00 HKD，当前价131.80 HKD。
• NetEase（NTES）：评级Outperform，目标价150.00 USD，当前价110.58 USD。
• JD（JD）：评级Outperform，目标价36.00 USD，当前价30.27 USD。
• PDD（PDD）：评级Market-Perform，目标价132.00 USD，当前价98.03 USD。
• Meituan（3690.HK）：评级Market-Perform，目标价85.00 HKD，当前价82.45 HKD。
• Boss Zhipin（BZ）：评级Market-Perform，目标价16.50 USD，当前价13.62 USD。
• Naver（035420.KS）：评级Outperform，目标价300,000 KRW，当前价215,000 KRW。
• Kakao（035720.KS）：评级Outperform，目标价80,000 KRW，当前价48,200 KRW。
• Hybe（352820.KS）：评级Outperform，目标价500,000 KRW，当前价255,000 KRW。
• Coupang（CPNG）：评级Underperform，目标价17.00 USD，当前价20.51 USD。

关键图表

Exhibit 1: Asia Internet: valuation summary

Exhibit 2: We’ve updated our AI token economics modelling to reflect feedback from the top Chinese AI labs, and introduced a new commercial discount variable

Exhibit 3: Lambda.ai interestingly shows benchmarking data for deployment-level throughput

Exhibit 4: This shows M2.5 TPS roughly five times that of GLM-5, while Z.ai’s flash models are faster

Exhibit 5: We've left our assumptions for commercial discounting at zero for now, but expect this to be a useful plug when analysing reported AI lab financials going forward

Exhibit 6: The most contentious assumption in our previous analysis was tokens per second throughput, which can reflect a variety of hardware and software optimisation vectors