伯恩斯坦：—SpaceX（SPCX.US）——AI算力定价抬升上行空间，星舰进展盖过资本开支担忧；维持“跑赢大盘”，目标价上调至248美元

摘要

伯恩斯坦维持SpaceX（SPCX.US）“跑赢大盘”评级，并将其目标价从239美元上调至248美元。 在8月4日发布的Q2财报后，SpaceX将其收入轨迹预期提前至2030年达到1万亿美元。 这一上行主要归因于AI计算销售定价的提升（预期维持在30-50美元/瓦），以及更积极的地面AI基础设施建设。 尽管相关资本开支让部分投资者担忧，但分析师认为若能以该价格变现产能将是积极的。 星舰项目方面，管理层对第13次发射的热盾问题表示乐观，并计划在第14次发射中入轨部署V3星链卫星及尝试二级回收，目标在2027年底实现每日发射，届时将启用5个发射台。 星链业务势头强劲，Q2净增170万用户至1200万，ARPU稳定在66美元，连接业务收入达42.9亿美元，营业利润率达39%。 分析师上调了模型中的地面AI装机容量和每瓦收入预期，但将AI估值倍数从23倍下调至21倍。

主要观点

• SpaceX上调收入轨迹预期，预计2030年达到1万亿美元，较此前2031年的预测提前。

• 收入预期的提升主要来自更高的计算销售定价（每瓦30-50美元）及地面AI基础设施的加速扩张。

• 星舰复用取得进展，第13次发射解决了热盾问题，第14次发射计划入轨部署V3星链卫星并进行二级火箭捕捉，需获FAA批准。

• 公司目标在2027年底前实现每天一次星舰发射，届时将运营5个发射台（德州2个，佛州3个）。

• 星链连接业务势头强劲，Q2净增170万订阅用户至1200万，ARPU稳定在66美元。

• Q2连接业务收入达42.9亿美元，超过38.8亿美元的预期；营业利润率达39%，超预期37%。

• Q2期间，SpaceX获得了超过60亿美元的美国政府合同。

• 上调地面AI建设预期，预计到2027年底、2028年底和2029年底，计算装机容量分别达到8 GW、15.5 GW和18.6 GW。

• 鉴于AI类股票走软，分析师将AI估值倍数从23倍下调至21倍。

• 维持跑赢大盘评级，目标价从239美元上调至248美元，主要受AI收入和盈利上调驱动，部分被资本开支和债务增加所抵消。

论述逻辑

• SpaceX Q2财报显示星舰热盾进展顺利且星链用户与收入超预期 → AI计算需求旺盛且与Google/Anthropic签署大单支撑算力高价（30-50美元/瓦） → 调高AI业务收入预期并将总营收达到1万亿美元的时间提前至2030年 → 尽管地面AI基础设施资本开支和债务融资大幅增加，AI算力的高定价和变现能力足以抵消负面影响 → 仅微调AI估值倍数（23x降至21x）后，整体分部估值上行 → 最终将目标价从239美元上调至248美元并维持跑赢大盘评级。

关键展望

• 公司计划在2027年底实现每天发射一次星舰，届时将有5个发射台投入使用（德州2个，佛州3个）。

• 第14次发射可能在接下来几周内进行，目标是入轨部署运营级V3星链卫星并进行二级火箭捕捉，需获FAA批准。

• 公司预计到2027年底计算容量将介于5GW至10GW之间，并致力于在2027年底前将近20GW的电力容量及配套基础设施上线。

• 目标价248美元基于对2031年EBITDA应用12个月远期EV/EBITDA的分部加总估值法，并将其折现至2027年中期得出。

推荐标的

• SpaceX (SPCX.US)：维持“跑赢大盘”评级，目标价从239美元上调至248美元。理由是AI算力的高定价和地面AI业务提升了收入与盈利预期，抵消了更高的资本开支和略低的AI估值倍数。