伯恩斯坦 空运和地面运输：我们在JOC 内陆26 会议上学到的...卡车费率，柴油，蒙哥马利等

摘要

伯恩斯坦运输团队用三天时间参加 JOC Inland Distribution Conference 后判断，美国货运已进入由供给出清驱动的上行周期，而非需求驱动的繁荣：需求仍然温吞（雇佣货运量 8 月录得 42 个月来首次同比正增长），但州际雇佣车队 2026 年 8 月降至 206,435 台，较 2023 年峰值减少约 20,200 台、即 8.9%，其中 1-6 台动力单元的车队减少约 25,000 台、即 11.3%。 会上多数人预计合约卡车运价至少到 2027 年底都会持续有意义地上涨（双位数增长），与团队观点一致；一位嘉宾估算 2019 至 2025 年承运商运营成本上升约 40% 而合约运价仅升约 4%，价差支撑进一步合约重定价。 柴油方面，报告预计至少到 2027 年底油价都将极端高企：7 月全球柴油出口仍比上年低逾 20%，会议估算供应损失约 1.5 to 2 million barrels per day（即每日从全球系统损失的量），中东原油及凝析油出口从扰动前的逾 2000 万桶/日降至 8 月约 1230 万桶/日，美国炼厂 8 月开工率约 98% 且秋季检修明显低于往年，下一次燃油冲击更可能来自一次普通的炼厂事故；若全面禁止柴油出口，据会议展示的 S&P Global 分析，美国炼厂需减产约 200 万桶/日。 Montgomery 案被理解为对经纪商、货主和用第三方运力的资产型承运商的结构性成本与行为改变，但 FMCSA 副局长 Jesse Elison 承认仍在评估、暂无明确指引，合规运力池收缩利好规模化、资本充足的运营商（会上还提到全国商用车停驶率 22%）。 高柴油叠加紧运力正开启多式联运多年转化窗口：北美联运量年初至今增 3.1%（国内 +7.9%、国际 -1.5%），最大增量在 1,200 英里以下的 local-East 和区域货量（对 NSC、CSX 尤其相关，JBHT 网络与自有短驳构成优势），但短驳（drayage）是当下瓶颈，需求指数四周内从 228 升至 269，Savannah 高达 598。 价格上，剔除燃油后 TL 合约运价在指数化线路上同比上涨近 22%，远高于联运的约 5%，联运仍保有宽裕的价格优势。

主要观点

• 核心判断：这轮是供给驱动的货运上行周期，而非需求驱动的繁荣——需求不均且总体温吞，但监管执法清除不合规司机与车队、高柴油挤压小型承运商现金流、Montgomery 之后保险与法律敞口成本上升，共同收紧了卡车运力，因此即便没有广泛的货量加速也能支撑更高的整车定价。

• 运力出清是周期主线：州际雇佣车队 2026 年 8 月为 206,435，较 2023 年峰值下降约 20,200 台（8.9%），1-6 台动力单元的车队较峰值减少约 25,000 台（11.3%）；出清渠道包括英语执法、非本地 CDL 限制、安全行动、承运商倒闭和高油价经济性，因此本轮周期不需要传统消费品大幅放量也能维持更高价格。

• 运价展望：与会多数人预计合约卡车运价至少到 2027 年底持续有意义地上涨，与伯恩斯坦团队论点一致；行业专家几乎不预期 TL 现货运价真正放缓，认为近期同比增速回落更像 blip（部分原因是合约重置把更多货留在 routing guide 内），合约运价到 2027 年底仍有双位数增长空间。

• 成本-运价剪刀差支持合约运价继续修复：一位嘉宾估算承运商运营成本 2019 至 2025 年上升约 40%，而合约运价仅上升约 4%；货运展望呼吁到 2027 年双位数的合约运价上涨，但司机、设备、燃油、保险与合规成本上升将吸收部分涨幅。

• 柴油形成更高的价格底部而非又一次性飙升：预计至少到 2027 年底油价极端高企；7 月全球柴油出口仍比上年低逾 20%，会议估算全球供应损失约 1.5 to 2 million barrels per day，中东原油及凝析油出口从扰动前的逾 2000 万桶/日降至 8 月约 1230 万桶/日；小型车队最先受损（即期付燃料款、设备老旧、燃油附加费回收不足），而高柴油+紧卡车运力显著改善联运相对经济性。

• 下一次燃油冲击更可能来自普通的炼厂事故而非新的地缘升级：美国炼厂 8 月开工率约 98%，秋季计划检修大幅低于往年，推迟维护虽然支撑近期产出却几乎没有备用产能；会议展示的 S&P Global 炼化分析估计，全面禁止柴油出口将要求美国炼厂削减约 200 万桶/日的加工量，因此出口限制并非简单的国内降价阀门。

• Montgomery 案被理解为对经纪商、货主和使用第三方运力的资产型承运商的结构性成本与行为改变，但 FMCSA 副局长 Jesse Elison 承认仍在评估、无法给出明确指引；实务应对已经出现——更小的合规承运商池、订舱文件增多、身份核验、保险审查（全国商用车停驶率达 22%），这利好规模化、合规基础设施强的运营商，但会推高服务成本并移除灵活的小型运力。

• TL 定价拐点持久但不均衡：大型承运商在燃油采购、保险、设备、技术和招聘上有优势，但成本同样在重置、利润率仍远低于前高，涨价部分被通胀投入吸收；小型承运商出清是运力摆动因素——九成承运商运营不超过五台卡车；司机生产率（长时间滞留、错过预约）是潜在运力，行业正从 shipper of choice 走向 partner of choice。

• 铁路多式联运是多年期转化机会：北美联运量（每平均工作日 move 数）年初至今增 3.1%，其中国内增 7.9%、国际降 1.5%；最大剩余转化空间在约 1,200 英里以下的区域和 local-East 货量而非跨大陆线路（若改铁路需多走 20% 及以上里程就不值得），local-East 转化对 NSC 和 CSX 尤其相关，JBHT 的网络布局与客户推荐得分也使其处于受益位置。

• 首末公里短驳是当下约束：主要市场短驳条件紧张，汇总短驳需求指数为 269（四周前为 228），Savannah 达 598、Houston 400、New York 341、Atlanta 318、Los Angeles 313；JBHT 拥有大量集装箱、牵引车和大部分短驳运力是服务优势，但联运增量增长可能先需要更多首末公里短驳劳动力。

• 联运运价会上涨，但幅度更小、时点更晚：剔除燃油后，指数化线路上 TL 合约运价同比上涨近 22%，而联运约 5%；现货 TL 涨价速度接近现货联运的 4 倍，合约 TL 涨价速度超过合约联运的 4 倍；多数线路宽裕的节省空间给 IMC 和铁路留出涨价余地。

• 验证路标清单：TL 关注 tender rejections、小承运商退出、司机执法、设备订单与承运商招聘，以及合约招标结果能否把现货重置制度化；柴油关注炼厂开工、检修、库存、产品出口与出口限制政策；联运关注铁路速度、短驳扩容与对卡车的价格折扣；LTL 关注密度、定价纪律与网络执行；经纪商的法律与欺诈支出应视为结构性成本。

论述逻辑

• JOC 会议三天一线交流 → 与会者共识是需求仅温吞改善（雇佣货运量 8 月录得 42 个月来首次同比增长），不足以解释当前涨价幅度 → 真正驱动是运力出清：州际雇佣车队较 2023 年峰值下降约 8.9%（小车队的 1-6 动力单元车队降 11.3%），由英语执法、非本地 CDL 限制、安全行动、承运商倒闭与高油价经济性推动 → 承运商运营成本 2019-2025 年升约 40% 而合约运价仅升约 4%，剪刀差需要运价修复 → 因此合约运价预计至少到 2027 年底保持双位数上涨，TL 现货回落只是 blip 且运力压力料将恶化支撑现货 → 柴油体系（7 月出口同比低逾 20%、供应损失约 1.5 to 2 million barrels per day、开工率约 98%、检修推迟）给燃油价格设置了风险底部，而非短暂冲高 → 高油价加速小承运商（九成不超过五台卡车）出清、同时改善铁路联运相对经济性 → Montgomery 案抬高合规、保险与核验成本，进一步收缩可用合规运力池 → 结论：具备规模、资本与合规基础设施的运营商和经纪商，以及多式联运转化（尤其 local-East 的 NSC、CSX、JBHT）是受益方向，而短驳运力是瓶颈 → 验证信号是运力损耗指标、合约招标结果、炼厂指标与铁路服务质量。

关键展望

• 合约卡车运价：会上许多人预计至少到 2027 年底持续有意义地上涨（双位数增长），与伯恩斯坦团队论点一致；运力压力预计恶化，应会支撑现货运价。

• 柴油：预计至少到 2027 年底极端高企；验证指标超出原油本身，包括炼厂开工率、计划外检修、柴油库存、产品出口及出口限制政策——若炼化与产品物流仍受限，原油价格稳定并不保证缓解。

• 需求侧验证：进口流量、耐用消费品支出、制造业与住房将决定需求是为周期添柴还是仅保持稳定。

• 联运与铁路：货量增长下铁路速度是否稳定、短驳运力扩张是否不损服务、联运对卡车是否保持有吸引力的折扣，决定份额增速能否持续；local-East 转化与区域线路采用是机会向跨大陆之外扩散的最明确证据。

• LTL 与经纪商：LTL 关注增量货量能否转化为利用率提升而不增加索赔与外购运输；经纪商与物流供应商的法律与欺诈支出应视为结构性而非临时性，承运商复用、合规网络质量、保险与身份核验将日益决定服务成本。

推荐标的

• JBHT (J.B. Hunt)：报告指出 local-East 转化机会与其网络契合，管理层将联运增长定位为多年期机会，客户推荐得分强、安全与账户级服务流程突出；拥有充足集装箱、牵引车和大部分短驳运力构成服务优势。报告未给出评级或目标价。

• NSC 与 CSX：local-East 转化机会对两家铁路尤其相关（约 1,200 英里以下区域货源在卡车运价与柴油高企时变得经济）。报告未给出评级或目标价。

• 行业性偏好（未点名个股）：具备深度承运商关系、专有数据、安全设施和规范例外处理的大型、资本充足运营商与经纪商在 post-Montgomery 时代对货主价值提升；依赖陌生现货运力的低成本服务商面临成本与服务劣势扩大。报告未提供具体推荐标的评级或目标价。

关键图表

图1. 收盘价 = 相对表现