摩根士丹利：燃气轮机简史——2000年与2025年周期对比

原标题：Morgan Stanley A Brief History of Power~Comparing the 2000 and 2025 Gas Turbine Cycles

摘要

摩根士丹利报告对比了2000年与2025年燃气轮机订单周期。2025年订单达100GW，接近2000年107GW的历史峰值。报告认为当前周期更具区域多样性、投机性更弱，且需求驱动因素更结构性（数据中心、煤转气、替换需求）。预计2026年订单将创纪录超107GW，2027-30年平均84GW，高于20年均值54GW。供应端因行业多年缩减产能，扩张更为谨慎。推荐标的为西门子能源（ENR1n.DE，超配）和GE Vernova（GEV.N，超配，目标价817美元）。

主要观点

• 2025年燃气轮机订单达100GW，仅2000年107GW峰值可超越。
• 2026年订单预计创历史新高（>107GW），2027-30年平均84GW，高于20年均值54GW。
• 2000年周期主要由美国电力市场放松管制驱动，68%订单来自美国；2025年美国订单占比降至44%。
• 当前需求更具体：数据中心是主要驱动力，摩根士丹利预测2026-28年美国数据中心电力新增98GW。
• 全球电力需求10年CAGR从2%升至4%（IEA 2006 vs 2021展望）。
• 亚洲（中国、印度煤转气）和中东（天然气资源丰富）提供多元化需求。
• 供应端：2000年产能快速翻倍（1999年50GW至2001年99GW），当前产能扩张更谨慎，预计2028年75GW、2030年97GW。
• 单循环燃气轮机需求上升，用于平衡可再生能源间歇性。
• 西门子能源在2025年CMD表示美国燃气轮机需求（联合循环）未来五年维持50GW/年。
• 报告认为当前周期不会重演2002-05年需求崩溃和供应过剩。

论述逻辑

报告从历史对比出发：2000年周期因美国放松管制导致投机性订单激增，最终因产能过剩（美国备用容量从1999年9%升至2002年27%）、天然气价格飙升和订单取消而崩溃。当前周期虽订单量接近峰值，但需求更具体（数据中心、电力消费增长）、区域更分散（亚洲、中东）、供应扩张更克制。因此，尽管市场仍具周期性，但下行风险较小，订单有望在2027-30年维持高位。

关键展望

• 2026年订单预计创纪录超107GW。
• 2027-30年订单平均84GW，但能否持续超100GW存疑。
• 数据中心电力需求是核心变量，摩根士丹利预测2026-28年美国新增98GW。
• 供应端：2028年产能75GW，2030年97GW（含燃气发动机和燃料电池可达115GW）。
• 风险：数据中心需求放缓、天然气价格上升、产能过度扩张。

推荐标的

• 西门子能源（ENR1n.DE）：超配（Overweight），摩根士丹利欧洲资本品板块首选。预计订单动能持续（燃气和电网），2030年前可见度提升，2026财年二季度FCF指引上调可能推动重估。估值：14.4x 2028 EV/EBITA。
• GE Vernova（GEV.N）：超配（Overweight），目标价817美元。估值：20.2x 2028 EV/EBITA。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。