三七互娱(002555)2Q26处于新老品接力期，投资收益增厚利润

摘要

申万宏源点评三七互娱 2026 年中报，维持“买入”评级，核心判断是 Q2 处于新老品接力期、利润由投资收益增厚。 2026H1 公司实现营业收入 72.75 亿元（同比-14.3%），归母净利润 17.66 亿元（同比+26.1%），扣非归母净利润 10.16 亿元（同比-26.7%）；Q2 单季收入 35.54 亿元（同比-16.2%、环比-4.5%），扣非归母净利润 4.06 亿元（同比-52.2%、环比-33.4%）。 利润端因新品推广，Q2 销售费用率升至 53.0%（同比+6.1pct），扣非归母净利率降至 11.4%，而投资收益约 6.57 亿元主要系智谱上市后股价变动按权益法确认增厚联营企业利润。 产品端海外 PS 累计用户超 7500 万、累计流水超 168 亿元，《寻道》等长线产品流水自然回落；新品《LA》6 月列 Sensor Tower 中国出海手游收入榜第 16，《Z Route》5 月海外上线后快速起量。 管线上《RO 仙境传说：世界之旅》7 月登陆东南亚，《斗破苍穹：斗帝之路》《赘婿》分别于 7 月 29 日、8 月 12 日公测，储备还包括《荒漠沙舟》《代号 YCSLG》等。 股东回报方面，Q2 拟每 10 股派现 1.0 元，H1 合计分红 6.82 亿元，对应扣非归母净利润分红率约 67%。 申万宏源调整盈利预测，预计 26-28 年营收 170/194/206 亿元、归母净利润 30.1/35.5/37.2 亿元，对应 PE 13/11/11x，看好下半年利润端率先回暖。

主要观点

• H1 收入与扣非利润双降、归母净利逆势增长：2026H1 营收 72.75 亿元同比-14.3%，归母净利润 17.66 亿元同比+26.1%，扣非归母净利润 10.16 亿元同比-26.7%

• Q2 单季收入 35.54 亿元（同比-16.2%、环比-4.5%），归母净利润 8.93 亿元（同比+4.9%、环比+2.3%），扣非归母净利润 4.06 亿元（同比-52.2%、环比-33.4%），新老品接力导致扣非利润承压

• 费用端承压明显：Q2 毛利率 77.1%（同比+0.9pct），销售费用 18.85 亿元、销售费用率升至 53.0%（同比+6.1pct、环比+2.5pct），管理/研发费用率 4.1%/5.7%，扣非归母净利率降至 11.4%

• 归母净利正增长主要靠投资收益：约 6.57 亿元，系智谱上市后股价变动增厚相关联营企业利润并按权益法确认

• 长青产品基本盘：海外 PS 累计用户超 7500 万、累计流水超 168 亿元；《寻道》等流水自然回落，《英雄没有闪》《时光大爆炸》进入成熟运营期并缩减投放，存量产品利润转化效率及投放 ROI 边际下滑

• 新品尚处爬坡：《LA》《Z Route》处于买量投放及流水爬坡期，LA 6 月列 Sensor Tower 中国出海手游收入榜第 16、7 月跻身中国手游海外收入增长榜 Top 9，其国服《火山爆发前》开启上线宣发；《Z Route》5 月海外上线后快速起量

• 2026 年管线储备充沛：《RO 仙境传说：世界之旅》7 月登陆东南亚，《斗破苍穹：斗帝之路》《赘婿》分别于 7 月 29 日、8 月 12 日公测，重点储备还包括《荒漠沙舟》《代号 YCSLG》等

• 分红意愿良好：Q2 拟每 10 股派现 1.0 元、预计分红 2.20 亿元（对应 Q2 扣非归母净利润分红率约 54%），叠加 Q1 已分红 4.62 亿元，H1 合计分红 6.82 亿元（年化股息率约 2.8%），对应扣非归母净利润分红率约 67%

• 维持“买入”评级并调整盈利预测：预计 26-28 年营收 170/194/206 亿元（原预测 180/193/202 亿元），归母净利润 30.1/35.5/37.2 亿元（原预测 31.1/34.2/37.7 亿元），对应 PE 13/11/11x

• 风险提示：行业监管政策边际变化风险、游戏项目延期/表现不及预期风险、品类拓展不及预期风险

论述逻辑

• 起点：Q2 收入同比-16.2%、扣非归母净利润同比-52.2%，核心矛盾为老品（《寻道》等）流水自然回落、存量产品 ROI 边际下滑，而新品（《LA》《Z Route》）尚处买量爬坡期，形成新老品接力的空档

• 传导一：新品买量推广推高费用——Q2 销售费用率升至 53.0%（同比+6.1pct），管理/研发费用率同步上行，扣非归母净利率被压至 11.4%

• 传导二：归母净利润同比+4.9% 的正增长来自非经常性来源——投资收益约 6.57 亿元，系智谱上市后股价变动按权益法确认增厚联营企业利润

关键展望

• 报告明确展望 2026 下半年利润端有望率先回暖

• 新游节奏：已明确《RO 仙境传说：世界之旅》7 月登陆东南亚，《斗破苍穹：斗帝之路》《赘婿》分别于 7 月 29 日、8 月 12 日公测；后续重点储备《荒漠沙舟》《代号 YCSLG》等

• 盈利预测（未给出目标价）：26-28 年营收 170/194/206 亿元、归母净利润 30.1/35.5/37.2 亿元，对应 PE 13/11/11x

• 风险点：行业监管政策边际变化、游戏项目延期/表现不及预期、品类拓展不及预期

关键图表

图1. 减：税金及附加