申万策略·申音回响：超预期的温和通胀，中报亮眼的周期能源行情并未充分定价

摘要

申万宏源策略团队判断，2026 年 Q2-Q3 顺周期行情延续，品种由有色、化工向低估值补涨品种扩散，未来半年内仍有进一步向上空间。 PPI 从 2025 年底的 -1.9 加速收敛至 2026 年 2 月的 -0.9，3 月转正概率大，量化框架显示顺周期行情仍处“上半场”。 本轮油价从 2025 年 12 月不到 60 美元涨至最高近 120 美元实现翻倍，但顺周期板块仅上涨 20%，而历史四次油价翻倍时顺周期最大波动可超 60%上下、也有超 1 倍，映射未来仍有补涨空间。 历史对标 2016 年 9 月与 2021 年 1 月两个案例显示，PPI 转正前后周期板块均有约半年行情延续，幅度 10%以上，部分子领域超 20%。 基本面上企业库存周期处绝对低位，2026 年为“十五五”规划第一年开工确定性高，油价翻倍加速补库并带来库存价值重估的利润弹性。 资金面上 PPI 上行时外资偏好低估值顺周期资产，到期存款（100 大几十万亿级别）再配置与 ETF 净流出 8000 亿-9000 亿后的潜在回流构成增量，机构对顺周期和消费仍低配。 配置上从有色、化工过渡到煤炭、钢铁、建材、建筑等低估值补涨品种，关注农产品、储能电池与核电产业链；A 股更优行业为有色、化工、电力设备、农业、石化，港股更优为食品饮料、电子、传媒。

主要观点

• 申万宏源判断 2026 年 Q2-Q3 顺周期行情延续，品种由有色化工向低估值补涨扩散，未来半年内仍有进一步向上空间

• 扩散路径明确：第一阶段为有色、化工，第二阶段为低估值补涨品种，包括黑色系煤炭、钢铁、石油，以及偏必选消费、与商品定价高度挂钩的农业品种

• 风格转折背景：2022-2025 年科技成长链条连续四年领先，2025 年 6-7 月后反内卷政策落实，边际资金从有色到化工再到油煤钢持续扩散；2026 年以来建材等内需板块股价抢眼，顺周期已“以点带面”全面推开

• 业绩前瞻：无论同比、环比最亮眼的均为顺周期，绝对高增仍在之前高景气的 TMT，部分先进制造出海链条公司亦不错

• 价格维度上游普涨：铜铝、稀有金属、油运、金银同环比均增长，油煤同比收敛、环比大幅提升；肥料、硫酸、化纤、PTA、PX 环比明显上涨、硫磺同比翻倍；猪肉近一季度明显下跌，是后续可能价格异动的洼地产品

• 量与供给维度：半导体销量超 40% 增长，挖机、重卡、叉车保持两位数增长而内需汽车下滑明显；供给收缩较好的周期类是建材、化工、地产，消费端养殖业、农业、化药收缩明显

• 历史对标：2016 年 9 月（需求驱动）转正后一季度建筑、石化、钢铁涨 10 个点以上、建材涨近 8 个点，半年后建筑 +22 点、钢铁 +17 点、建材 +14 个点；2021 年 1 月（油价上行）转正后一季度钢铁煤炭涨 20-25 个点，半年后钢铁、有色、电力设备、煤炭、化工涨幅全在 20 个点以上、钢铁达 45%

• 油价翻倍弹性测算：油价从 2025 年 12 月不到 60 美元涨至最高近 120 美元翻倍，顺周期板块仅涨 20%（其他品种约 5%-10%），而历史四次油价翻倍（2007-2008、2009-2011、2016-2018、2020-2022）顺周期最大波动可超 60% 上下、也有超 1 倍，映射补涨空间

• 基本面支撑：库存周期从资本开支、存货、在建工程看均处绝对低位，2026 年为“十五五”规划第一年开工确定性高，油价翻倍加速补库，库存价值重估带来利润弹性，带动毛利率、ROE、销售净利率及收入利润回升

• 政策与资金面：未来能源在 2026 年两会升至第一顺位，2026 年 3 月巴黎中国宣布三倍核能宣言（全球核能装机到 2050 年相对 2020 年翻三倍），投资端“六张网”；PPI 上行时外资偏好低估值顺周期，到期存款量级 100 大几十万亿、ETF 净流出 8000 亿-9000 亿后可能回流（利好金融、电力设备、食品饮料），机构对顺周期和消费仍低配

• 估值与配置：A 股整体估值比美国低，A 股更优行业为有色、化工、电力设备、农业、石化，港股更优为食品饮料、电子、传媒，金融、地产性价比接近；配置从有色化工过渡到煤炭、钢铁、建材、建筑，关注农产品、储能电池（甚至光伏）与核电产业链

关键展望

• 3 月 PPI 转正或非常接近 0 的概率非常大，通胀传导是二季度最重要的宏观变量

• 未来半年（2026 年 Q2-Q3）顺周期行情仍有进一步向上空间，大周期板块可期待 10% 以上行情、部分子领域 20% 以上，过往经验可持续约半年

• 需求端变化可能是未来半年最大的预期差，二、三季度开工旺季叠加基数或新增内需型投资，可能使 Q2-Q3 需求超预期

• 创业板创新型消费企业上市带来消费板块估值催化的概率在 2026 年下半年比较大

• 催化剂时间线：短中期（未来半年内）看 PPI 转正及超预期通胀传导、油价高位带来的补库与提价传导、Q2-Q3 开工旺季需求超预期；中期看“十五五”规划投资端项目落地、未来能源（核电）政策持续升级、创业板创新型消费企业上市

推荐标的

• 报告未明确给出个股评级或目标价；配置方向上从有色、化工逐步过渡到低估值补涨品种：黑色系煤炭、钢铁、建材、建筑

• 必选消费方向推荐与商品定价高度挂钩的农产品

• 油价上行带来的新能源需求：推荐电力设备里的储能电池，甚至包括光伏

• 主题投资机会：未来能源相关的核电产业链

• A/H 行业性价比：A 股更优为有色、化工、电力设备、农业、石化；港股更优为食品饮料、电子、传媒；金融、地产两地接近