国海证券 机构行为100篇(十)：50年期国债的定价框架与交易策略

摘要

作为机构行为系列第十篇，本报告系统构建50年期国债的定价框架并拆解其机构交易特征。 50年期国债是当前国内债券市场可交易期限最长的品种，50年期特别国债更是政策逆周期调控的关键载体，定价中蕴含长期经济发展预期、短期数据扰动影响更低。 2016年1月4日至2026年8月4日，50-30年国债期限利差在-1.4bp至25.7bp的固定区间内稳定波动，历史走势可分为供给主导（2009-2016/11）、流动性主导（2016/11-2019/9）、宽幅震荡（2019/9-2023/9）、交易盘博弈（2023/9至今）四个阶段。 供给端，2024年50年期特别国债首发后每年发行额往往高于普通国债（2025年25特国03首发500亿元并续发三轮合计1000亿元），首发与续发全年均匀分布；流动性端新券强于老券，但50年最活跃券成交93笔与30年活跃券1077笔仍存量级差距。 机构行为上，保险是核心配置盘，2026年7月净买入340亿元、处2021年以来98.4%分位；基金作为交易盘在利差快速压缩后于2026年7月转为止盈净卖出；券商偏好新老券套利，2026年5月对新券净买入130亿元。 策略上推荐两条主线：季节性压利差窗口（多发生在二至三季度，2024-2026年每年压缩幅度分别为19.7bp、17.8bp、15.3bp）与跟随保险配置，后者受2026年7月1日施行的《保险公司资产负债管理办法》久期缺口监管要求支撑。

主要观点

• 50年期国债是国内债券市场可交易期限最长的品种，2009年11月27日首发完善了曲线最远端定价锚；50年期特别国债是政策逆周期调控的关键载体，定价蕴含长期经济发展预期，通胀数据等短期扰动对其定价影响较其他期限更低。

• 50-30年国债期限利差呈固定区间稳定波动，2016年1月4日至2026年8月4日在-1.4bp至25.7bp之间上下波动，与长线向下、更具趋势性的30-10年利差走势明显不同。

• 利差历史复盘分四阶段：①2009-2016/11供给主导的脉冲震荡，50Y招标前后利差阶段性走阔；②2016/11-2019/9流动性主导，债熊利差被动压缩、债牛被动走阔；③2019/9-2023/9基本面+供给扰动的宽幅震荡；④2023/9至今交易盘博弈期，流动性差异与久期凸性差异共同驱动。

• 50年期国债新老券流动性呈梯级下降：2026年8月6日新券26超长期特别国债03成交93笔为最活跃现券，2025年发行的25附息国债21、25超长期特别国债03各15笔，2024年的24特国03仅5笔。

• 二级流动性较以往明显抬升但与30年活跃券仍有量级差距：25超长期特别国债03在2025年日均成交约100至200笔、26超长期特别国债03在2026年6月30日成交221笔，而30年的26超长期特别国债04、02分别成交1077笔、921笔，若交易盘缺席市场流动性可能不足。

• 一级供给上，2024年50年特别国债首发后每年发行额往往高于普通国债：2025年25特国03首发500亿元并三次续发（350亿、350亿、300亿元），普通国债25附息国债21首发仅200亿元；发行隔月分散、全年均匀，特别国债一般5-6月首发、8月起续发。

• 截至2026年7月31日，券商、保险、银行及其他机构对50年期国债的日均交易度均达2021年以来历史最高，券商交易度已接近保险，基金虽较2025年峰值小幅回落但仍处历史高位。

• 基金是50年期国债交易盘，偏好利差高位买入、低位卖出的逆势布局；近期利差快速压缩后，基金2026年7月交易方向整体转为止盈净卖出；其他类型机构（资管产品、信托年金等）与基金交易方向趋同但近期发生背离。

• 券商是主要交易盘、偏好新老券套利：特别国债首发月大举买入新券（2025年5月净买入116亿元、2026年5月130亿元）、次月新老券卖出均增加；2026年7月券商月度净卖出规模升至2021年以来历史最高位。

• 银行承担国债承销分销职能、对50年期国债以净卖出为主，但买入行为也较频繁；中小行日度买入比大行更活跃，2026年一季度出现较为少见的净买入为正，体现“大行放贷、小行买债”分化，或成二级市场不可忽视的边际力量。

论述逻辑

• 定价属性出发（可交易期限最长+特别国债逆周期调控载体→蕴含长期预期、短期数据扰动影响低）→用50-30年利差的区间稳定性（-1.4bp至25.7bp）与四阶段复盘验证驱动因素切换（供给→流动性→供给+基本面→交易盘博弈）→以市场结构佐证（新券流动性强于老券但逊于30年活跃券一个量级、特别国债供给放量且月度分散、单券发行短期压收益率而大额供给中期推高收益率）→按机构定位拆解交易特征（保险=核心配置盘且7月净买入创98.4%分位、基金=交易盘利差压缩后止盈、券商=新老券套利、银行=分销+中小行边际买入）→落地为两个策略：二至三季度季节性压利差窗口博弈，以及跟随保险增配（2026年7月1日《保险公司资产负债管理办法》施行带来久期缺口压力支撑）。

关键展望

• 季节性窗口：2024年以来50-30年利差压缩行情每年一轮、多发生在二至三季度，三季度附近是较好的利差压缩窗口，可适度把握行情机会。

• 跟随保险配置：保险配置行为具有线性外推特征、趋势形成后短期较难逆转，当保险在震荡市或利率下行的趋势性行情中开始增配50年期国债时，可对其配置行为适度跟随。

• 监管支撑：2026年7月1日起《保险公司资产负债管理办法》正式施行，人身险公司有效久期缺口最低监管标准为不高于5年或低于-5年，缺口低于-5年者现金流流入有效久期不低于5年，保险公司需拉长资产久期以满足监管要求。

• 需留意三类制约保险买入50年期国债的因素：2026年4月17日证监会将社保基金、公募基金、理财、商业保险纳入战略投资者范畴，OCI账户配置高股息股票或挤占超长债资金；利率处2021年以来相对低位、新增配置票息回报有限或推动转向权益；超长期地方债票息相对更强可能分流配置。

• 中小行后续值得跟踪：随其交易日趋活跃，或成为50年期国债二级市场上不可忽视的边际力量。

• 风险提示：历史规律外推的宏观环境依赖风险；市场流动性冲击风险；警惕利率超预期风险；利差倒挂的持续性及修复风险；流动性虹吸与交易踩踏风险。

推荐标的

• 策略一·季节性压利差窗口博弈：做多50年期国债博弈50-30年利差压缩，行情多发生在二至三季度、50年期国债存在类“独立行情”，三季度附近可适度把握；2024-2026年每年一轮压缩幅度分别为19.7bp、17.8bp、15.3bp（报告未给评级/目标价）。

• 策略二·跟随保险配置：保险是50年期国债核心配置盘，2026年7月以来净买入持续放量（7月340亿元、6月260亿元）且监管新规构成支撑，建议关注其在震荡市或牛市环境下的主动配置行为并跟随操作（报告未给评级/目标价）。

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为固定收益专题研究，仅针对50年期国债给出两类交易策略建议，未涉及个股覆盖、评级或目标价。