代雯 张云逸 唐庆雷 公司研究 业绩点评 康缘药业（600557）：逐步走出经营低谷

摘要

康缘药业（600557）1H26营收、归母净利、扣非净利分别为16.6、1.5、1.3亿元，同比+1.2%、+3.4%、+7.5%；其中2Q26营收8.3亿元（+8.7%）、归母净利0.7亿元（+15.1%）、扣非净利0.6亿元（+49.8%），单季明显提速，报告判断公司逐步走出经营低谷、2H26有望维持增长势头。 分剂型看，1H26工业收入同比持平至16.3亿元（1Q26同比下滑5%），注射剂（热毒宁、银杏二萜等）同比+24%至6.3亿元，口服制剂（金振、参乌益肾等）同比-8%至9.0亿元，外用剂（南星止痛膏等）同比-24%至1.0亿元。 报告认为随呼吸品类回暖、银杏二萜进入集采及基药目录增补，2026年工业收入有望同比正增长。 2026年7月基药目录更新，公司新增2个中成药（散结镇痛为独家）和5个化学药，散结镇痛作为规模过亿的口服老品种有望快速放量。 创新管线方面，4款创新中药提交NDA、5款1.1类创新中药获批临床，化药DC20（阿尔兹海莫）进入Ⅲ期临床，生物药ZX1305E已完成Ⅱ期临床总结并递交EOP2资料。 报告维持2026-28年归母净利润3.5、4.0、4.6亿元（+15%、15%、14%）的预测，按2026年28倍PE（较可比公司一致预期均值14x溢价）维持目标价17.31元和“买入”评级，风险为医院处方药销售压力超预期及中新医药研发不及预期。

主要观点

• 1H26营收16.6亿元（+1.2%）、归母净利1.5亿元（+3.4%）、扣非净利1.3亿元（+7.5%）；2Q26营收8.3亿元（+8.7%）、归母净利0.7亿元（+15.1%）、扣非净利0.6亿元（+49.8%），收入利润单季回暖明显。

• 1H26工业收入同比持平至16.3亿元，其中1Q26同比下滑5%，合规转型阵痛渐过、收入企稳。

• 注射剂（热毒宁、银杏二萜等）收入同比增长24%至6.3亿元，主因同比低基数及渡过合规转型阵痛。

• 口服制剂（金振、参乌益肾、桂枝茯苓、腰痹通、天舒等）收入同比下滑8%至9.0亿元，主因呼吸品类上半年疲软。

• 外用剂（南星止痛膏、筋骨止痛等）收入同比下滑24%至1.0亿元，主因DRG等医保控费影响。

• 三大催化下预计2026年工业收入有望同比正增长：呼吸品类回暖、银杏二萜进入集采、基药目录增补。

• 2026年7月基药目录更新，公司新增2个中成药（其中散结镇痛为独家）和5个化学药；散结镇痛为规模过亿的口服老品种，受益入院提速与基药考核，预计未来有望快速放量。

• 中药管线：4款创新中药处于NDA阶段（六味地黄苷糖片、苏辛通窍颗粒、双鱼颗粒、热毒宁颗粒），另有5款1.1类创新中药获批临床。

• 化学药管线：DC20（阿尔兹海莫）进入Ⅲ期临床；SIPI-2011（室性心律失常）、DC042（良性前列腺增生症）、WXSH0493（痛风）、注射用AAPB（急性缺血性脑卒中）等处于Ⅱ期临床。

• 生物药管线：ZX1305E（神经营养性角膜炎）完成Ⅱ期临床总结、EOP2资料已递交；ZX1305（视神经损伤）完成Ⅱa期、准备Ⅱb期；ZX2021（超重或肥胖）、ZX2010（Ⅱ型糖尿病）Ⅱ期完成入组；KYS202004A（银屑病）、KYS202002A（成人系统性红斑狼疮）处于I期临床。

• 维持盈利预测：2026-28年归母净利润3.5、4.0、4.6亿元（+15%、15%、14% yoy），给予2026年PE 28x（较可比公司一致预期均值14x溢价），维持目标价17.31元、维持“买入”评级；现价12.44元对应2026E PE约20倍。

• 基本数据：8月27日收盘价12.44元，市值7,043百万元，52周价格区间10.87-17.47元；可比公司（天士力、华润三九、济川药业、康恩贝、以岭药业、达仁堂、昆药集团）2026E Wind一致预期PE平均14倍，康缘药业2026E PE 20倍。

论述逻辑

• 合规转型阵痛渐过 → 1Q26工业收入同比下滑5%、1H26同比持平，2Q26营收/归母净利/扣非净利同比+8.7%/+15.1%/+49.8% → 单季回暖验证公司逐步走出经营低谷、2H26有望持续恢复。

• 基药逻辑：2026年7月目录更新新增2个中成药+5个化学药 → 入院提速、基药考核 → 基药中成药收入有望放量，散结镇痛（独家、规模过亿）快速放量 → 助力业绩修复。

• 中长期成长逻辑：创新驱动，中药4款NDA+5款1.1类获批临床、化药DC20进入Ⅲ期、生物药多分子推进 → 中药、化药、生物药管线不断兑现，支撑高成长潜力。

• 估值收尾：加大研发短期影响利润但丰富产品储备、合规阵痛期后回归常态 → 给予26年PE 28x（较可比一致预期14x溢价）→ 维持目标价17.31元、维持“买入”。

关键展望

• 2H26收入、归母净利有望维持增长势头，创新中药、生物药、化学药管线不断兑现。

• 2026年工业收入有望同比正增长，验证点为呼吸品类回暖、银杏二萜进入集采、基药目录增补的落地。

• 散结镇痛（独家、规模过亿口服老品种）未来有望快速放量，是基药增补后的关键验证品种。

• 管线推进节点：4款创新中药NDA待批；DC20处于Ⅲ期临床；ZX1305E的EOP2资料已递交、ZX1305准备Ⅱb期临床；ZX2021、ZX2010Ⅱ期已完成入组。

• 维持2026-28年归母净利润3.5、4.0、4.6亿元（+15%、15%、14%），EPS 0.62/0.71/0.81元，目标价17.31元（26年PE 28x），维持“买入”；评级对应报告发布日后6至12个月相对基准的表现预期。

• 风险提示：医院处方药销售压力超预期，中新医药研发不及预期。

推荐标的

• 康缘药业（600557 CH）：维持“买入”评级，目标价17.31元人民币（现价12.44元，8月27日收盘）。理由：季度收入利润持续回暖、基药增补带动散结镇痛等放量、中药/化药/生物药管线不断兑现，2026-28年归母净利润预计3.5、4.0、4.6亿元（+15%、15%、14%），给予26年PE 28x。

• 可比公司估值参照（报告未给予评级，除康缘药业外均为Wind一致预期）：天士力、华润三九、济川药业、康恩贝、以岭药业、达仁堂、昆药集团，2026E PE平均14倍；康缘药业2026E PE 20倍（华泰预测）。

关键图表

图1. 图表1: 可比公司估值表

图2. 表2: 康缘药业PE Band

图3. 表3: 康缘药业PB Band