大摩中国地产：二手房反弹仍待验证

原标题：China Property: An Inflection or Another False Start?

摘要

大摩认为，中国二手房销售自3月以来意外反弹，使市场重新讨论地产是否迎来拐点，但报告整体维持审慎。大摩的核心判断是，本轮二手房反弹更像积压需求释放和低总价房源成交增加，尚不足以确认地产进入可持续复苏。新房库存高、居民收入和杠杆改善有限、租金继续走弱、业主急于出清以及房价预期低迷，都可能压制新房销售和房价表现。估值方面，第一阶段估值修复已较充分地计入销售继续改善，后续股价上涨需要实际盈利上修，而不是只依赖销售贝塔。配置上，大摩建议选择兼具贝塔和阿尔法的基本面受益者，偏好C&D、CR Land、Seazen和Yuexiu，对高估或盈利修复受限的个股保持谨慎。

主要观点

• 市场与大摩最大的分歧在于二手房反弹的可持续性。市场认为3-4月在没有明显新增政策支持下出现强劲反弹，可能说明内生复苏正在形成；大摩则认为，宏观和住房指标改善有限，新房与二手房走势分化，居民信心仍脆弱，因此不能仅凭短期成交判断拐点已经确立。

• 二手房反弹可能来自积压需求释放，而非新周期启动。农历新年调整后的25个主要城市周度二手房销售显示，2025年四季度偏弱后，2026年春节后出现快速追赶，这更可能是前期被压抑需求在居民情绪边际改善后释放。若后续没有更广泛、更持久的成交改善，这种反弹难以支撑价格持续上行。

• 二手房回暖未必拉动新房，反而可能挤压新房需求。大摩认为，二手房供给中低总价房源占比提高，2026年4月一线城市总价低于人民币500万或300万元的房源占比超过80%；同时业主仍急于出售并愿意让价。更低价格和更快出清会使二手房对新房形成竞争，而不是通过置换需求稳定拉动新房销售。

• 居民收入、杠杆和住房需求基础仍不支持强复苏。非制造业就业PMI仍低迷，中国居民杠杆虽在住房销售累计下滑约40%后仍改善有限；城市家庭住房自有率已约80%，说明基本住房需求大体满足。一线城市房价收入比虽回落至2014-15年附近，但相对全球主要都市圈仍偏高，购买力约束并未消失。

• 租金和库存继续构成房价下行压力。租金自2021年7月以来累计下跌约15%，2026年4月再度走弱，更多城市租金收益率下行；70城新房库存3月升至32个月，仍处高位。租金收益率弱化会压低投资价值，库存高企则意味着新房价格和利润率仍面临去化压力。

• 居民房价预期和购房计划仍偏悲观。大摩住户调查显示，2026年3月整体房价预期降至纪录低位；不考虑购房或再购房的主要原因包括住房需求已满足、就业和收入担忧、房产缺乏投资价值以及按揭利息仍高。这说明居民部门的风险偏好尚未修复，销售改善需要更长期确认。

• 大摩的销售预测并不激进。基准情景下，2026年新房销售预计下降8-10%，二手房增长5-7%，总住宅销售大致持平；2027年新房销售仍下降5-10%，二手房大致持平，总销售下降0-5%。只有在政策进一步支持且宏观稳健的牛市情景下，2026-27年总销售才可能出现5-20%的增长。

• 2014-15年复苏和香港近期经验均不能简单套用。2014-15年中国GDP增速、信贷增速、就业、收入增长、人口和库存条件都明显好于2026年，房价转正需要连续多月销售改善；香港则具备低自有率、供给不足、较高租金收益率和正套息，而中国高线城市存在高自有率、超额供给和租金压力。因此本轮要确认真实拐点，所需销售改善时间可能更长。

• 开发商盈利修复空间受中期约束。市场期待销售和利润率双扩张，但大摩认为新房市场规模缩小、杠杆受限、同质化拿地策略和遗留库存拖累将限制中期盈利反弹。当前市值已隐含国企开发商平均4.5倍历史峰值核心利润市盈率，较大摩2028年盈利估计高出2.5倍以上，说明股价已提前计入较强复苏假设。

• 配置上应从纯贝塔转向“贝塔+阿尔法”。大摩认为第一阶段估值修复已发生，后续需要EPS改善推动股价。与市场偏好COLI和Jinmao等纯贝塔不同，大摩更强调CR Land和C&D等基本面受益者，同时估值表中对C&D、CR Land、Seazen和Yuexiu给予相对积极评级，对Greentown、Gemdale、Vanke A等更谨慎。

论述逻辑

二手房3-4月成交反弹引发地产拐点讨论 → 但反弹可能主要来自2025年四季度积压需求释放和低总价二手房成交占比上升 → 居民收入、杠杆、住房自有率、租金和库存指标仍显示基本面偏弱 → 二手房低价供给可能挤压新房销售而非带动新房复苏 → 2014-15年周期和香港经验的宏观、人口和供需条件均优于当前中国高线城市 → 房价转正需要更久且更广泛的销售改善 → 估值已计入第一阶段修复，后续股价需要盈利上修 → 配置应选择基本面更稳、具备贝塔和阿尔法的开发商。

关键展望

• 销售展望：大摩基准情景预计2026年新房销售下降8-10%、二手房增长5-7%、总住宅销售大致持平；2027年新房销售下降5-10%、二手房持平、总销售下降0-5%。

• 房价展望：大摩预计2026-27年高线城市房价仍将温和下行，难以出现持续环比上涨；要确认真实拐点，需要看到销售复苏足够强、足够广且能够带来利润修复。

• 政策情景展望：牛市情景需要更多政策支持和稳健宏观，可能带来2026年总销售增长5-10%、2027年增长10-20%；熊市情景下，若没有增量政策且情绪随销售走弱，总销售可能分别下降8-10%和5-10%。

• 盈利展望：开发商中期利润修复受缩小的新房市场、受限杠杆、同质化拿地和遗留库存影响，核心利润难以回到历史峰值，2028年盈利估计显著低于历史峰值。

• 估值展望：当前2028年市盈率和扣投资物业后的企业价值与预售比率已超过牛市水平，估值进一步上行需要实质EPS提升；若销售修复不能转化为盈利，估值回撤风险上升。

• 选股展望：大摩建议选择性均衡配置基本面受益者，偏好具备优质土储、盈利弹性和相对稳健资产负债表的开发商，对遗留项目占比高、盈利修复差或估值不匹配的公司保持谨慎。

推荐标的

• 大摩相对偏好C&D International、China Resources Land、Seazen和Yuexiu，认为这些公司更符合“贝塔+阿尔法”的基本面受益者框架。

• 市场可能偏好的纯贝塔包括COLI和Jinmao，但大摩更强调后续EPS兑现而非单纯估值修复。

• 报告对Greentown、Gemdale、Vanke A等盈利修复或估值风险较高的公司更谨慎。

关键图表

Slide 2：市场观点与大摩观点在二手房销售持续性、新房传导、房价、利润、估值和选股上的关键差异。

Slide 4：农历新年调整后的25个重点城市周度二手房实时销售显示，2025年四季度疲弱后2026年快速追赶释放积压需求。

Slide 5：2026年4月一线城市低总价二手房占比超过80%，总价指数比成交单价更快下滑显示市场转向小总价房源。

Slide 7：非制造业就业PMI仍承压且中国居民杠杆仍高，房屋自有率约80%说明住房需求大体满足。

Slide 8：一线城市住房负担能力回落至2014-15年水平，但仍显著高于全球主要都市圈。

Slide 9：租金自2021年7月以来累计下跌约15%，更多城市租金收益率近期再度走弱并压制房价。

Slide 10：70城新房库存3月升至32个月，超过60%计划卖房业主愿意亏损出售且13%可接受超过20%亏损。

Slide 11：3月大摩住户调查显示居民房价预期创纪录低迷，住房需求已满足、就业收入担忧和投资价值下降是主要购房阻力。

Slide 12：2026-27年基准、牛市和熊市情景下住宅销售量预测显示，新房销售仍下滑、二手房温和增长、总量基本持平或小幅下降。

Slide 14：2014-15年复苏周期的宏观、人口和地产基本面明显强于2026年，本轮房价转正需要更长销售改善期。

Slide 15：中国难以复制香港楼市复苏，因人口、租金收益率、住房自有率和供需格局差异显著。

Slide 17：当前市值隐含国企开发商平均4.5倍历史峰值核心利润市盈率，较大摩2028年盈利估计高出2.5倍以上。

Slide 19：主要开发商已加大一线和强二线城市土地投资，大摩建议在基本面受益者中选择性均衡配置。

Slide 20：遗留项目占主要开发商未售可售资源超过40%，继续拖累利润率和中期盈利修复。

Slide 21：估值汇总表列示大摩中国地产覆盖公司的目标价、评级、NAV折让、盈利估值、杠杆和股息收益率。