伯恩斯坦 戴尔科技（DELL.US）戴尔：我们从管理层网络研讨会中学到了什么

摘要

戴尔上周公布又一个强劲季度后，伯恩斯坦于业绩次日邀请包括ISG总裁和CFO在内的管理层举行团体网络研讨会，本文总结研讨会要点并重申DELL跑赢大市评级与650美元目标价（对应22倍FY28E EPS或19倍FY29E EPS），较524.14美元收盘价有24%上行空间。 本季度戴尔获得约610亿美元新AI服务器订单、出货164亿美元、积压订单达950亿美元，未来五个季度的潜在商机管线环比翻倍。 需求加速主要由Agentic AI推动：戴尔已部署约6,500个企业AI工厂、过去六个月增长超60%，过去三个季度新增约3,300家客户、与前八个季度新增数量大致相当。 由于大型neocloud交易仍将占AI服务器收入大头，AI服务器营业利润率预计维持中个位数；规模效应、传统服务器和高毛利Dell IP存储支撑ISG利润率改善，Q3 ISG营业利润率预计同比提升超1个百分点、同时AI服务器出货约增3倍。 DRAM和NAND仍是出货主要约束，管理层预计明年内存需求增速再次快于供给、短缺可能恶化，且已体现在指引中。 下半年指引隐含约68%增长（上半年为71%），管理层视其为现实，出现额外供应才可能带来上行。 资本回报方面，戴尔目标返还约80%自由现金流，今年股息提高20%、FY30前每年至少增长10%，近期季度回购约为此前纪录的两倍；伯恩斯坦预测DELL营收FY2027E为195,063百万美元、FY2028E为242,721百万美元。

主要观点

• 各客户类型AI服务器需求均异常强劲、收入结构将基本不变：企业客户增长最快、客户账户数量最多，但neocloud单笔采购显著更大、仍贡献大部分收入，neocloud和主权需求也在扩张。

• 本季度戴尔获得约610亿美元新AI服务器订单、出货164亿美元、积压订单达950亿美元；尽管已锁定大量订单，未来五个季度的潜在商机管线仍环比翻倍。

• Agentic AI正驱动企业AI采用拐点：需求加速主要由Agentic AI（能推理、执行动作、跨企业协调任务）推动，而非开源模型采用的拐点，企业AI正从实验走向更广泛的生产部署；企业可能同时使用开放权重与闭源前沿模型。

• 企业采用明显加速：戴尔已部署约6,500个企业AI工厂、过去六个月增长超60%；过去三个季度新增约3,300家客户，与前八个季度新增数量大致相当。

• AI服务器利润率预计维持中个位数：尽管企业增速更快，大型neocloud交易仍将占AI服务器收入大头，投资者不应期待客户结构变化带来显著利润率好处；规模效应摊薄费用率、传统服务器与高毛利Dell IP存储支撑ISG利润率改善，Q3 ISG营业利润率预计同比提升超1个百分点、同时AI服务器出货约增3倍。

• Vera Rubin平台切换预计不会导致利润率下滑：AI服务器利润率在Rubin上量期间预计维持同样的中个位数区间；Q3与Q4的Rubin出货已纳入指引，现有积压订单为Grace Blackwell与Rubin混合，大部分新增管线机会已转向Rubin。

• 内存供需失衡明年可能恶化：DRAM和NAND仍是服务器出货主要约束，明年需求预计再次快于供给，CPU等其他组件也可能因配置而紧张；管理层称该短缺已体现在指引中。

• 存储增长广泛但不应套用AI服务器增速：非结构化存储最强、其后为私有云和网络弹性；计算支出扩张远快于存储支出，neocloud存储是增量机会但增速不及AI服务器；解耦推理等先进AI存储用例仍处早期、属未来机会。

• 下半年指引现实且已包含供应约束：指引隐含下半年约68%增长、对比上半年71%，管理层认为大体一致；需求持续超过供给、积压订单进入Q3继续累积，指引已反映供应约束，若新增供应则可能带来上行（在伯恩斯坦看来）。

• 伯恩斯坦预测DELL营收FY2026A/FY2027E/FY2028E/FY2029E分别为113,538/195,063/242,721/276,888百万美元，调整后EPS为10.35/25.88/29.63美元（CAGR 69.2%）；按524.14美元收盘价，调整后P/E为50.7x/20.3x/17.7x。

论述逻辑

• 戴尔上周公布又一强劲季度 → 伯恩斯坦于业绩次日邀请ISG总裁与CFO举行团体网络研讨会 → 研讨会披露的订单数据（本季新订单约610亿美元、出货164亿美元、积压950亿美元、未来五个季度管线环比翻倍）证明各客户类型AI服务器需求异常强劲 → 需求加速的驱动因素是Agentic AI推动企业从实验走向生产部署（约6,500个企业AI工厂、六个月增长超60%、三个季度新增约3,300家客户）→ 但收入结构不会实质改变（neocloud单笔更大、仍占大头），因此AI服务器利润率维持中个位数，规模效应摊薄费用率、传统服务器与Dell IP存储改善ISG利润率（Q3 ISG营业利润率同比+1pp以上、AI出货约3倍）→ DRAM/NAND是主要瓶颈且明年供需失衡可能恶化 → 下半年指引（隐含约68%增长）已包含供应约束、最终兑现程度取决于供应，额外供应构成上行 → 强劲现金生成支撑资本回报增加（返还约80% FCF、股息今年+20%、FY30前每年至少+10%）→ 重申DELL跑赢大市评级、目标价650美元（22x FY28E EPS或19x FY29E EPS）。

关键展望

• FY27Q3验证点：ISG营业利润率预计同比改善超过1个百分点，同时AI服务器出货增长约3倍；Rubin在Q3、Q4的出货已纳入指引，积压订单含Grace Blackwell与Rubin混合。

• 明年风险窗口：即使供应增加，内存供需失衡也可能恶化，DRAM和NAND仍是主要约束、需求预计再次快于供给；管理层称已体现在指引中。

• 下半年指引验证点：隐含约68%增长对比上半年71%，管理层视为现实；最终可转化为收入的需求数量取决于可用供应，额外供应可能带来上行。

• 报告列示的下行风险：存储组合精简和更大范围成本削减可能疏远客户并导致份额损失；AI服务器可能进一步被ODM主导、挤压Dell等OEM地位；AI服务器市场消化期可能冲击以暴露于训练和初创需求的二级云为主的买家群；PC与传统服务器是成熟周期性行业、周期可能结构性走弱。

推荐标的

• Dell Technologies Inc（DELL）：重申跑赢大市（Outperform）评级，目标价650美元（对应22倍FY28E EPS或19倍FY29E EPS），较524.14美元收盘价有24%上行空间；理由是各客户类型AI服务器需求异常强劲、积压订单达950亿美元、利润率稳定、存储与规模效应支撑ISG利润率改善、资本回报应随现金生成继续增加。

• 估值参考：基于2026年9月4日收盘价524.14美元，调整后P/E 2026A/2027E/2028E分别为50.7x/20.3x/17.7x，过去12个月相对表现307.3%。

关键图表

图1. FY2025、FY2026、FY2027E、FY2025E、FY20296、FY27Q1、FY27Q2、FY27Q3E、FY27Q4E 非GAAP利润表