高盛：韩国零售资金外流近期加速：事实与市场影响
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摘要
韩国零售股票资金外流在2025年末急剧加速，10月创下70亿美元的历史新高，延续了过去两年的上升趋势，零售资金外流从2023年占GDP的5%升至2025年的12%。这一规模和持续性引发了对韩元趋势性贬值和KOSPI近期表现可持续性的担忧。三大驱动因素包括：美联储宽松周期、退休储蓄增长伴随风险偏好上升、以及金融自由化导致的股权本土偏好下降。展望未来，韩国家庭可能继续海外投资，但外流速度预计将放缓，因美联储宽松周期可能于今年晚些时候结束。韩元贬值压力可能在2026年缓解，若国民养老金提高外汇对冲比率，甚至可能逆转。
主要观点
- 零售资金外流在2025年10月达到创纪录的70亿美元，受本地投资者风险偏好情绪推动。
- 零售资金外流从2023年占GDP的5%升至2025年的12%，规模翻倍。
- 美联储宽松周期是主要周期性驱动因素，外流在2024年美联储加息周期结束后重启。
- 退休储蓄稳步增长，退休养老金账户（RPA）在2025年6月达到446万亿韩元，较2019年翻倍，年增长13%。
- 风险偏好上升：固定收益型养老金占比从2016年的68%降至2025年的47%。
- 2025年外国股权持有量增长中约四分之三来自通过退休储蓄账户购买的ETF。
- 韩国股权本土偏好显著下降，家庭外国股权持有比例在过去两年翻倍至20%，与日本相当；若计入国民养老金，则升至40%，高于日本的约30%。
- 2024-25年美联储宽松周期中，零售投资者在纳斯达克下跌时增加外国股票购买，呈现顺周期性，而2020-22年疫情期间则无此特征。
- 2020-21年外流主要由50岁以下投资者驱动，而2024年第二阶段则由50岁以上投资者主导（占44%）。
- 韩国政府支持战略产业（至少占GDP的10%）以及公司治理改革可能引导部分零售资金回流国内股市。
论述逻辑
报告从韩国零售资金外流加速的现象出发，指出其规模（70亿美元/月）和持续性（占GDP比例翻倍）引发对韩元贬值和KOSPI表现的担忧。随后分析三大驱动因素：美联储宽松周期（周期性）、退休储蓄增长与风险偏好上升（结构性）、以及金融自由化导致的本土偏好下降。基于这些因素，报告展望外流速度将因美联储宽松周期结束而放缓，但韩国家庭海外投资趋势持续。最后讨论市场影响：韩国股市可能受本地资金流入支撑，韩元贬值压力在2026年可能缓解。
关键展望
- 美联储宽松周期可能于2026年晚些时候结束，零售资金外流预计将放缓。
- 韩国股权本土偏好进一步下降空间有限，因近年已大幅调整。
- 若政府在公司治理改革和战略产业支持方面取得进展，零售资金可能更多回流国内股市。
- 在乐观情景下，若政府推动家庭资产从房地产转向金融市场，本地股票资金流入可能显著增加。
- 韩元贬值压力可能在2026年缓解，若国民养老金（NPS）提高外汇对冲比率，甚至可能逆转。
推荐标的
报告未明确给出推荐标的。
关键图表
Exhibit 1: Recent acceleration in outbound investments has put a depreciation pressure on KRW
Exhibit 2: Korean households also increased their purchase of foreign ETFs since 2024
Exhibit 3: Korean retail investors’ purchase of foreign equities strengthened during Fed easing cycles
Exhibit 4: The number of equity investors over 50 years old has steadily increased since 2022, following a pandemic-era surge in equity investors
Exhibit 5: Retirement Pension Accounts doubled since 2019 in KRW terms
Exhibit 6: Defined benefit pensions in retirement pension accounts have been falling steadily
Exhibit 7: Retail Investors bought the dip during the current Fed easing cycle unlike during the pandemic-era easing cycle