摩根士丹利：大摩：阳光电源 亚太地区2026年第二季度：利润下滑，利润率提升

摘要

2026年上半年净利润52.59亿元、同比下滑32.0%，收入309亿元、同比下滑29.0%，其中国内收入82亿元（-54.7%）、海外收入227亿元（-10.6%），但毛利率同比提升1.6个百分点至35.9%。 二季度盈利能力明显修复，净利润29.67亿元、同比-24.1%但环比+29.5%，毛利率由一季度33.3%升至38.6%。 分业务看，逆变器收入124亿元（-19.2%）、毛利率42.7%（+7.0pcts）、出货66GW；储能收入155亿元（-13.2%）、出货25GWh（上年同期19.5GWh）、毛利率32.4%（-7.5pcts），报告提示大储毛利率可能趋势性走低。 增长看点转向AIDC：公司在手2GWh AIDC相关储能订单、追踪超10GWh项目，SST的10kV/13.8kV型号已商用、35kV版本目标2027年上半年完成，并预计4Q26落地初始AIDC电源订单、2027年小批量商用、2028-30年大规模交付。 公司同时将2026年欧洲储能市场预测由61GWh上调至74GWh（接近2025年水平的两倍），并预计2027年欧洲需求超100GWh；美国政策风险仍是关键不确定性，但公司认为近期影响可控。 估值上，模型覆盖2027-37年现金流、采用WACC 8.1%与终值增长率2%，预测2026-2028年EPS为7.5/8.8/10.6元。

主要观点

• 1H26业绩承压：净利润52.59亿元、同比-32.0%；收入309亿元、同比-29.0%，其中国内收入82亿元（-54.7%），受国内光伏装机骤降及削减部分亏损项目拖累，海外收入227亿元（-10.6%），因中东储能项目高基数。

• 2Q26盈利能力改善：净利润29.67亿元、同比-24.1%但环比+29.5%；毛利率由1Q的33.3%升至2Q的38.6%。

• 储能需求展望强劲但大储毛利率可能走低：1H26收入155亿元、同比-13.2%，出货25GWh（1H25为19.5GWh），毛利率32.4%、同比-7.5pcts，受国家组合、锂价和时长影响。

• AIDC成为最重要的新增长点：公司在手2GWh AIDC相关储能订单并追踪超10GWh新增项目；固态变压器（SST）已部署于数据中心，10kV与13.8kV型号已商用，35kV版本目标2027年上半年完成。

• AIDC商业化节奏明确：预计4Q26获初始AIDC电源订单、2027年小批量商用、2028-30年大规模交付。

• 公司上调欧洲储能市场展望：2026年欧洲市场预测由61GWh上调至74GWh、接近2025年水平的两倍，并预计2027年需求增长至超100GWh。

• 美国政策风险仍是关键不确定性，但公司认为近期影响可控、现有产品预计仍可销售一段时间；公司同时预计分布式储能成为美国大储之外的重要增长支柱。

• 业绩相对市场预期略有不足、未来12个月一致EPS预期小幅下修，但对投资论点的影响不变。

• 盈利预测：2026-2028年EPS为7.5/8.8/10.6元（Refinitiv一致预期为7.2/8.7/10.1元），收入分别为1,006.73/1,196.48/1,473.78亿元，2026e P/E为12.9倍、EV/EBITDA为8.9倍。

• 估值方法：DCF模型覆盖2027-37年长期现金流，采用WACC 8.1%（CoE 12.0%、beta 1.2、无风险利率3.0%、风险溢价7.5%、税后CoD 4.3%、目标债务/资本比率50%），终值增长率2%。

论述逻辑

• 起点：1H26收入与净利双降，归因于国内光伏装机骤降、主动收缩亏损项目以及中东储能项目带来的高基数。

• 结构变化改善盈利质量：国内收入占比下降推动1H26毛利率同比+1.6pcts至35.9%，且2Q毛利率环比从33.3%回升至38.6%、净利环比+29.5%，显示盈利能力在修复。

• 第二增长曲线：在美国大储面临政策不确定性的背景下，公司以分布式储能、上调后的欧洲市场（2026年74GWh、2027年超100GWh）以及AIDC（2GWh在手订单+超10GWh项目储备+SST产品线）构建增量。

• 风险定性：美国政策是关键不确定性，但公司判断近期影响可控、现有产品仍可销售一段时间。

关键展望

• 4Q26：公司预计落地初始AIDC电源订单。

• 2027年：AIDC小批量商用；欧洲储能需求预计增长至超100GWh；35kV SST版本目标2027年上半年完成。

• 2028-30年：AIDC进入大规模交付阶段。

• 评级与目标价：Overweight，目标价Rmb230.72，摩根士丹利研报目标价时间框架为12-18个月。

• 上行风险：全球储能需求好于预期、阳光电源ESS毛利率好于预期、SST在AIDC的渗透快于预期。

• 下行风险：原材料成本高于预期、ESS毛利率低于预期、公司在AIDC设备领域的份额提升低于预期。

推荐标的

• 覆盖组合（中国公用事业，分析师Eva Hou）：中广核电力（1816.HK，E / 003816.SZ，U）、龙源电力（0916.HK与001289.SZ，均为E）、华润电力（0836.HK，E）、长江电力（600900.SS，O）、大金重工（002487.SZ，O）、金风科技（002202.SZ，U / 2208.HK，E）、福斯特（603806.SS，O）、平高电气（600312.SS，O）、华能国际（0902.HK，E / 600011.SS，U）、晶澳科技（002459.SZ，E）、中天科技（600522.SS，O）、隆基绿能（601012.SS，U）、国电南瑞（600406.SS，O）、东方电缆（603606.SS，O）、日月股份（603218.SS，O）、上海电气（2727.HK与601727.SS，均为U）、思源电气（002028.SZ，O）、中材科技（002080.SZ，O）、通威股份（600438.SS，E）、许继电气（000400.SZ，E）。

• 其他覆盖标的：Hannah Yang覆盖信义光能（0968.HK，O）；Tom Li覆盖安徽应流机电（603308.SS，O）、中国燃气（0384.HK，E）、华润燃气（1193.HK，E）、华明电力装备（002270.SZ，O）、三星医疗（601567.SS，O）。