花旗 Natera（NTRA.O）管理追赶&模型更新

摘要

花旗发布与 Natera（NTRA.O）管理层的交流纪要并更新模型，维持“买入”评级，目标价由 US$365.00 上调至 US$480.00，较 2026 年 10 月 2 日收盘价 US$410.35 隐含 17.0% 的预期股价回报与 17.0% 的预期总回报，市值 US$59,150M。 Signatera 方面，管理层继续以滚动四个季度平均环比增量作为增长假设框架，当前约 +25.5k Q/Q（2Q 增量单位为 34k），并预计该均值将随复检患者的有效装机基数叠加新患者而继续上行；增长驱动包括 ASP 扩张、销售队伍效率提升、临床证据数据集增加、生物制药合作及地理与市场渗透，Latitude 在 2Q 约数千个单位，相对整体 MRD 体量仍然微不足道。 日本方面，已获批 CRC 适应症的 Signatera 定价与报销时点谈判仍在推进，管理层预计今秋出结果、2027 年初上市在途，且历史上其他分子诊断测试在日本获得的费率与美国 Medicare 相近。 Women's Health 仍是 +5% 量增、收入增速很可能高于量增的业务，Fetal Focus 为相对较新的上市品种。 Opex 上花旗预计 R&D 可能达到甚至超过指引上限、SG&A 将超指引，据此将 2026E/2027E/2028E 全年 EPS 由 -1.08E/-0.48E/1.03E 调整为 -1.75E/-0.79E/0.82E。 花旗预测 2026E-2028E 销售收入为 2,887/3,435/4,087（US$m，增速 25.2%/19.0%/19.0%），2028E 毛利率 66.5%、调整后 EBITDA 313 百万美元（利润率 7.6%）、ROE 转正至 3.5%。 基于 Signatera 强劲势能和健康的 Women's/Organ Health 业务，花旗维持建设性观点。

主要观点

• 维持“买入”评级，目标价由 US$365.00 上调至 US$480.00，对应现价 US$410.35 的 17.0% 预期股价回报与 17.0% 预期总回报（股息率 0.0%）。

• Signatera 增长框架：管理层继续以滚动四个季度平均环比增量为合理假设，当前约 +25.5k Q/Q（2Q 增量单位 34k），并预计该均值将继续上行。

• Signatera 未来增长驱动：在 guidelines、销售代表生产力与临床证据之外，还包括 ASP 扩张、销售队伍效率提升、临床证据数据集增加、生物制药合作以及持续的地理与市场渗透。

• Latitude 在 2Q 约数千个单位，相对整体 MRD 体量仍然微不足道。

• 日本：已获批 CRC 适应症的 Signatera 定价与报销覆盖时点数量谈判仍在进行，预计今秋出结果、2027 年初上市在途；历史上其他分子诊断测试在日本锁定的费率与美国 Medicare 相近。

• Women's Health：管理层继续视为 +5% 量增、收入增速很可能高于量增的业务，其中 Fetal Focus 为相对较新的上市品种。

• Opex 与模型更新：花旗预计 R&D 可能达到甚至超过指引上限、SG&A 将超指引，据此调整盈利预测——2026E 全年 EPS 由 -1.08E 降至 -1.75E（Q3/Q4 为 -0.43E/-0.26E），2027E 由 -0.48E 降至 -0.79E，2028E 由 1.03E 降至 0.82E；First Call 一致预期分别为 -1.37E/-0.07E/1.47E。

• 财务预测：2026E-2028E 销售收入 2,887/3,435/4,087（US$m），增速 25.2%/19.0%/19.0%，毛利率升至 2028E 的 66.5%；2028E 调整后 EBITDA 为 313（US$m，利润率 7.6%），ROE 转正至 3.5%。

• 投资结论：Signatera 势能强劲叠加健康的 Women's Health 与 Organ Health 业务，花旗对 NTRA 维持建设性观点。

论述逻辑

• 管理层交流确认 Signatera 增长框架（滚动四季度平均环比增量 ~+25.5k Q/Q，随复检患者装机基数叠加新患者而继续爬升）→ 增长驱动多元（ASP 扩张、销售队伍效率、临床证据数据集、biopharma 合作、地理与市场渗透），日本 CRC 定价今秋出结果、2027 年初上市在途 → 但短期 opex 超指引（R&D 或达/超上限、SG&A 超指引）导致花旗下调 2026E/2027E/2028E EPS 至 -1.75E/-0.79E/0.82E → 中期 Signatera 势能与健康的 Women's/Organ Health 业务仍支撑基本面 → 维持买入，目标价由 US$365.00 上调至 US$480.00。

关键展望

• 日本 Signatera CRC：报销时点与定价谈判仍在进行，预计今秋出结果，上市时间表指向 2027 年初。

• 滚动四季度平均环比增量预计继续上行，动力来自复检患者的有效装机基数叠加新患者。

• 日本定价谈判同时涉及确定该测试将获覆盖的检测时点数量。

• 模型隐含拐点：2028E 季度 EPS 预测为 0.01E/0.23E/0.12E/0.45E、全年 0.82E，2028E 调整后 EBITDA 313（US$m）、ROE 3.5%。

推荐标的

• Natera（NTRA.O）：买入（Buy）；现价 US$410.35（02 Oct 26 16:00），目标价 US$480.00（自 US$365.00 上调），预期股价回报 17.0%、股息率 0.0%、预期总回报 17.0%，市值 US$59,150M；理由：Signatera 势能强劲、Women's/Organ Health 业务健康、日本 CRC 2027 年初上市在途。