高盛 中国人寿（2628.HK）：26年上半年业绩更新

摘要

中期股息同比增50%后，FY26-28E每股股息预测上调17%-18%，预计FY26E股息同比增长36%至每股1.16元人民币。 12个月ROA法目标价H股由31.5港元上调至32.0港元、A股维持46.0元人民币，对应FY27E市净率1.1倍/1.8倍，H/A均维持中性评级；现价H股30.30港元（隐含上行5.6%）、A股38.50元（隐含上行19.5%）。

主要观点

• 账面价值下调：FY26-28E账面价值（净资产）预测下调5%-6%，2026E股东权益降至6,745.44亿元人民币，反映权益投资未实现亏损、债券收益率下行和负债市值变动。

• 股息大幅上调：中期股息同比增50%后，FY26-28E DPS预测上调17%-18%至1.16/1.22/1.29元人民币，其中FY26E DPS同比增长36%。

• NBV下调：尽管1H26新业务价值符合预期，因银保渠道销售逆风持续、下调2H26销售，FY26-28E NBV预测下调4%至2026E的542.33亿元人民币，部分被利润率小幅扩张抵消（VONB margin新预测22.0%、旧预测21.6%）。

• 目标价与评级：12个月ROA法目标价调整为H股32.0港元（原31.5港元）/A股46.0元人民币（维持），对应FY27E市净率1.1倍/1.8倍，维持中国人寿H/A中性评级。

• 隐含上行空间：H股（2628.HK）现价30.30港元、目标价32.00港元，上行5.6%；A股（601628.SS）现价38.50元、目标价46.00元，上行19.5%。

• 偿付能力与CSM：2026E核心偿付能力充足率新预测146.4%（旧148.5%，下调2.1个百分点）；合同服务边际（CSM）新预测809,208 RMB mn，较旧预测上调约3%。

• 规模与流动性：市值8,564亿港元/1,092亿美元，3个月日均成交15亿港元/1.965亿美元。

• 上行风险：中国人寿对A股回报有杠杆敞口，A股强势表现为上行催化；NBV持续双位数增长；股东回报计划好于预期；长期债券收益率上升。

关键展望

• 2H26银保渠道销售与新业务价值表现是核心验证点，报告已因银保逆风下调2H26销售及FY26-28E NBV预测4%。

• A股市场表现直接影响中国人寿投资端（公司对A股回报有杠杆敞口），强势A股构成上行催化。

• 股东回报计划与NBV增速是评级上修的潜在触发：NBV持续双位数增长或股东回报好于预期均列为上行风险。

• 投资市场若进一步走弱，可能压低核心偿付能力充足率（2026E新预测146.4%）并限制分红能力。

推荐标的

• 中国人寿（2628.HK，H股）：中性；12个月目标价32.00港元（ROA法，对应FY27E P/B 1.1倍，原目标价31.50港元），现价30.30港元，隐含上行5.6%；理由为投资收益与股息上调被账面价值下调和银保渠道NBV逆风部分抵消。

• 中国人寿（601628.SS，A股）：中性；12个月目标价46.00元人民币（对应FY27E P/B 1.8倍，维持不变），现价38.50元，隐含上行19.5%。

• 报告披露中国人寿ADR价格6.21美元；高盛覆盖同业包括AIA Group、中国太保A/H、中国太平、FWD、港交所、新华保险A/H、人保集团A/H、人保财险、中国平安A/H、保诚及新加坡交易所等。