长江证券 石化行业乙二醇专题：地缘扰动下的强现实与弱预期

摘要

本轮美伊冲突下，乙二醇成为聚酯链中最典型的“强现实”品种：截至2026年8月21日价格较2月末上涨约61.59%，显著高于PTA的26.64%、聚酯切片的23.85%、瓶片的23.46%和涤纶短纤的17.22%。 上涨动力并非终端需求爆发，而是进口减少、油头减量、煤头检修三重约束同时压缩边际供应，华东主港库存由冲突初期约90万吨降至8月中下旬的30万吨以下、降幅超70%，低库存进一步放大了现货价格弹性。 供给结构上，国内乙烯法产能占比约60%、合成气（煤）制约约35%、天然气制约约4%，边际平衡长期由中东低成本气头进口主导；乙烯法与合成气法非计划性长期停产分别达126万吨（占6%）和334万吨（占26%），有效产能明显低于名义口径。 但报告强调当前偏紧属阶段性扰动：进口恢复、油头与煤头复产后供应弹性将重新释放，预计2024-2028年产能年均复合增速约6.3%，2026年产能将达3400万吨/年（同比增长约8%），2028年合成气路线再新增约450万吨，中长期供给压力并未根本消除。 行业投资评级维持“看好”。

主要观点

• 乙二醇为本轮聚酯链中涨幅最大的品种，截至2026年8月21日较2月末上涨约61.59%，跑赢PTA（26.64%）、聚酯切片（23.85%）、瓶片（23.46%）和涤纶短纤（17.22%）。

• 上涨源于供给端而非需求端：低库存背景下，进口减少、油头减量、煤头检修三重因素同时压缩了边际供应。

• 国内供给路线多元：乙烯法产能占比约60%，合成气（煤）制约约35%，另有中昆新材料60万吨、正达凯60万吨、天盈石化15万吨合计135万吨天然气制产能，占比约4%。

• 边际平衡长期由中东低成本气头进口主导，沙特、伊朗、阿曼等地货源长期压制国内油头和部分煤头装置的开工意愿，真正决定价格中枢的是进口到港节奏而非国内总产能。

• 美伊冲突下油头供应同步受限：乙烯法非计划性长期停产合计126万吨，占1980万吨产能的6%，抚顺石化、燕山石化、吉林石化、三江化工等多套装置重启时间待定。

• 煤头缓冲有限且检修具有刚性：催化剂更换通常12-18个月，合成气法约四分之一名义产能长期停车或转产，行业现实可达开工高位约75%-80%，集中检修阶段60%左右开工率已可视为偏高水平。

• 合成气法非计划性长期停产合计334万吨，占1277万吨产能的26%，涉及河南能源多套装置、湖北三宁60万吨、新杭能源40万吨等，有效产能明显低于名义口径。

• 华东主港库存持续去化至历史低位附近：8月中下旬周度港口库存降至30万吨以下，较美伊冲突初期约90万吨下降超70%，可流通货源明显收缩。

• 低成本煤头路线盈利修复最直接，是本轮行情核心受益者；但2026年6月后煤制乙二醇盈利较前期高位显著收缩，体现市场对乙二醇强现实下的弱预期。

• 中长期供给弹性仍在：2019-2023年产能年均复合增速达28%，2024年起增速回落，预计2024-2028年年均产能复合增速约6.3%；截至2026年7月国内总产能已升至3257万吨。

• 产能投放持续：2026年下半年中沙古雷（100万吨/年）与华锦阿美（50万吨/年）乙烯路线项目再增150万吨，2026年产能预计达3400万吨/年、同比增长约8%；2028年多个合成气路线项目投产、新增约450万吨，中长期过剩格局难快速扭转。

• 新增项目以合成气/天然气路线为主且多带聚酯龙头上游配套属性，恒逸、桐昆、万凯等在新疆、四川等资源地布局煤制或天然气制乙二醇，反映“富煤贫油少气”禀赋下对原料自给与产业链安全的重视；行业投资评级维持“看好”。

论述逻辑

• 美伊冲突 → 进口收缩打破进口主导的边际平衡 → 国内油头受原料供应、炼化检修和链条内分流约束、叠加126万吨长期停产未能补位 → 煤头受催化剂更换（12-18个月）与刚性检修限制、且26%产能长期停车难以提负荷 → 三重约束下华东主港库存降至30万吨以下 → 低库存放大现货弹性，价格突破5800元/吨、较2月末涨约61.59%，煤制路线盈利修复最直接 → 但上述约束大多偏阶段性而非永久性供给出清 → 进口恢复、油头复产、煤头检修结束后供应弹性重新释放，叠加2026年新增253万吨、2028年再增约450万吨产能 → 结论：强现实与弱预期共存，中长期供给压力并未根本消除。

关键展望

• 短期约束缓和路径明确：中东发货恢复、航运链条改善后进口量可能回升；国内油头装置原料保障改善、炼化检修结束后供应边际修复；煤头完成检修和催化剂更换后同样具备恢复负荷的能力。

• 产能投放时间表：2026年合计新增253万吨（宁夏畅亿20万吨、巴斯夫湛江83万吨、中沙古雷100万吨、华锦阿美50万吨），2026年产能预计3400万吨/年、同比增长约8%；2028年合成气路线合计新增446万吨（含恒逸能源吐鲁番240万吨、中昆新材料100万吨、四川正达凯二期60万吨、中海壳牌三期46万吨），山东裕龙石化80万吨为规划项目。

• 报告提示四条风险：进口恢复超预期、国内供应恢复超预期、下游聚酯需求不及预期、新增产能投放超预期，任一兑现均可能使港口库存重新累积、削弱低库存对价格的支撑或提前释放中长期供给弹性。

推荐标的

• 行业评级：石化行业“看好丨维持”。

• 本篇为行业专题报告，未给出个股评级、目标价或推荐标的；文中提及恒逸、桐昆、万凯等聚酯龙头在新疆、四川布局煤制/天然气制乙二醇上游配套，涉及新增产能主体还包括巴斯夫湛江、中沙古雷、华锦阿美、中海壳牌三期、中昆新材料、四川正达凯、宁夏畅亿、恒逸能源（吐鲁番）及规划中的山东裕龙石化，均为产业信息而非投资推荐。