汇丰：中国GDP与经济活动：强劲开局，但不确定性犹存

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摘要

中国一季度GDP同比增长5.0%，高于市场预期的4.8%，为全年政府目标奠定基础。工业产出3月同比增长5.7%，虽较1-2月放缓，但仍保持健康水平，电子和运输设备行业表现突出。固定资产投资总体平稳，3月同比增长1.6%，基础设施投资增长7.4%成为亮点。零售销售3月放缓至1.7%，汽车销售同比下降12%为主要拖累。中东冲突对经济的影响目前有限，但未来仍构成不确定性。政策层面，预计北京将继续聚焦“做好自己的事”，通过财政政策和新支出工具提供支持。制造业投资增长加速至4.9%，受益于设备更新和高技术产业政策。房地产投资仍同比下降11%，但一线城市新房销售有所改善。服务消费保持韧性，一季度服务相关零售销售同比增长5.5%。

主要观点

• 一季度GDP同比增长5.0%，高于汇丰预测的4.5%和彭博共识4.8%，主要受1-2月出口超预期、中东冲突影响有限以及财政政策加速推动。
• GDP平减指数同比降幅收窄至0.1%，受益于PPI价格回升（受反内卷运动和全球能源价格上涨推动）。
• 3月工业产出同比增长5.7%，低于1-2月的6.3%，但高于彭博预期的5.3%，电子和运输设备行业领涨。
• 制造业投资增长加速至4.9%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备投资一季度同比增长28%，通用设备投资增长13%。
• 固定资产投资3月同比增长1.6%，基础设施投资增长7.4%，但较1-2月放缓；地方政府专项债券发行前置，一季度用于项目建设的资金约1万亿元，同比增加1450亿元。
• 房地产投资仍同比下降11.3%，但新房销售（按面积）降幅从1-2月的16%收窄至10%，一线城市需求提供支撑。
• 零售销售3月同比增长1.7%，低于彭博预期的2.4%，汽车销售下降12%为主要拖累，通信器材仍保持两位数增长。
• 中东冲突导致3月国内成品油价格两次上调，但传导率仅约一半，石油及制品零售额同比微增0.1%。
• 服务消费保持韧性，一季度服务零售额同比增长5.5%；4月中国发布2026年服务业消费行动计划，聚焦餐饮、养老、托育、文旅等领域。
• 中国能源结构多元化（煤炭约50%，石油约20%，天然气约10%，其余为可再生能源），可能使中国在中东冲突中维持正常生产，甚至吸引部分制造业回流。

论述逻辑

报告从一季度GDP超预期增长切入，指出主要驱动力为出口、有限的中东影响和财政支持。随后分析工业产出、固定资产投资和零售销售的分项数据，强调制造业和基础设施投资的韧性，以及房地产和汽车销售的拖累。接着讨论中东冲突的双重影响：一方面可能推高上游行业利润并促进IP增长，但中下游行业面临成本压力；另一方面，中国能源结构多元化可能带来“中国制造”回流机遇。最后，报告指出政策将继续以财政工具为主，并关注服务消费和结构性改革。

关键展望

• 中东冲突对工业产出和制造业投资的影响仍不确定，但中国能源结构多元化可能提供缓冲。
• 上游行业可能受益于能源价格上涨，但中下游行业成本压力将因行业而异。
• 房地产可持续复苏仍需更大政策动作。
• 服务消费的持续支持取决于更广泛的结构性改革，包括扩大社会福利覆盖、提高居民收入、加强就业支持和新型城镇化。
• 报告未明确给出未来时间窗口或具体目标价。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Chart 1. Electronics and transport equipment led IP growth…

Chart 2. … while upstream sectors may benefit from surging energy costs

Chart 3. FAI continues to be split, with infrastructure investment leading the recovery