伯恩斯坦 欧洲汽车与零部件电动革命：韧性——传统供应商在不断变化的全球汽车世界中发挥着重要且被低估的作用

摘要

伯恩斯坦2026年9月7日发布《电动革命》系列年度报告，今年聚焦供应链韧性，核心设问是：若中国OEM继续在欧洲抢占份额、中国供应商加速本地化生产，欧洲传统供应商能否站稳。 过去十年供应商为电动化与SDV转型重金投入，行业EBIT利润率已从约10%降至8%，研发占收入从11%升至最高14-15%、平均高出欧洲OEM约3个百分点但回报有限。 单车半导体价值从2015年约340美元升至2025年938美元，伯恩斯坦半导体团队预测2030年底超过1,500美元，而高半含量品类正是中国供应商的主场。 报告的关键论断是：问题不在整车在哪里造，而在零部件在哪里采购——尽管中国供应商有20-30%的成本优势，欧洲BEV价值约73%仍本地采购，因为物流、工程支持、质量与准时制造仍然重要，因此中国OEM本地建厂后预计也会本地采购；而中国供应商本地化目前仅限少数品类且建厂需时（Baolong、Desay等已满产3-4年并正扩建新产能）。 报告认为市场对传统供应商的最悲观预期已经计入价格：Aumovio（跑赢评级）当前市值隐含公司将在10年内消失，这一假设不可信；即便假设其2030年后现金流零增长，DCF股权价值7,028仍显著高于当前约3,767的市值。

主要观点

• 本报告是伯恩斯坦《电动革命》系列2026年度版，聚焦供应链韧性，核心问题是欧洲传统供应商能否在中国OEM夺份额、中国供应商本地化的双重压力下站稳。

• 供应商过去十年研发投入占收入从11%升至最高14-15%，平均高出欧洲OEM约3个百分点，但增量回报有限，近期已承诺削减投资。

• EV/SDV转型结构性不利于供应商：量产时间表不确定；Tesla、BYD等新势力垂直整合更高、BEV倾向中央架构；BEV先在中国起量令中国供应商获得先发优势；SDV化让OEM把开发周期从约3年压缩到1-2年并打破供应商层级。

• 报告核心论断：关键不在整车在哪里组装，而在零部件在哪里采购——尽管中国供应商有20-30%成本优势，欧洲BEV价值约73%仍本地采购，物流、工程支持、质量与准时制造仍在起作用；欧洲OEM本地采购并非出于慈善，中国OEM本地建厂后预计会得出同样结论。

• 中国供应商海外本地化已在推进但仅限少数品类：Baolong、Desay等进入欧洲者已满产运营3-4年并正新建产能；EVE Energy马来西亚工厂2025年初投产、墨西哥工厂计划2028年四季度投产；其能否建成欧洲制造基础将决定欧洲供应商行业继续萎缩还是参与下一阶段增长。

• 他山之石：中国通过CATARC与全国汽车标准化技术委员会大力推动零部件标准化以获取规模效应；丰田则通过持股深度绑定核心供应商（Denso 20.6%、Aisin 22.3%等）。

• OEM在电机环节垂直整合度趋升：Tesla、BYD等新势力电机核心部件自制比例达100%，S&P预计OEM电机自制比例将上升（2023年曾回落），进一步压缩供应商可及市场。

• 欧洲大型Tier 1对高半含量产品敞口高：Bernstein估计Hella 90%、Valeo 80%、Aumovio 80%、Schaeffler 60%、Forvia 50%、Autoliv 10%。

• 最悲观情形或已定价：Aumovio获跑赢评级，当前市值隐含公司10年内不复存在，报告认为不可信；按2026e EBIT利润率其估值应约3倍EV/EBITDA而非当前约1.5倍；即便假设2030年后现金流零增长，DCF股权价值7,028仍远高于当前市值3,767。

论述逻辑

• 电动化与SDV化将价值向软件、电池、半导体转移 → 传统Tier1产品价值被侵蚀，行业EBIT利润率从约10%降至8%，研发投入升至最高14-15%却回报有限。

• 但关键变量是采购地而非组装地 → 在20-30%成本劣势下欧洲BEV价值仍有约73%本地采购（物流、工程支持、质量、JIT）→ 推断中国OEM本地建厂后同样本地采购 → 欧洲供应商不会因整车份额流失而整体出局。

• 中国供应商本地化尚限少数品类且建厂需时（Baolong、Desay满产3-4年后仍在扩建、墨西哥项目排至2028年四季度），欧盟还可能以严格的新本地内容法规加以限制 → 欧洲供应商行业未必继续萎缩。

• 因此市场已把最悲观情形计入价格 → Aumovio市值隐含10年内消失、交易于约1.5倍EV/EBITDA而基本面对应约3倍，DCF（2030年后零增长）亦显示股权价值7,028对市值3,767的显著上行 → 给予Aumovio跑赢评级。

关键展望

• 单车半导体含量：伯恩斯坦半导体团队预测2030年底总含量超过1,500美元；剔除存储约低于1,200美元，较2025年仍升46%。

• 中国供应商欧洲/海外产能建设是核心验证点：Baolong、Desay已满产3-4年并正新建设施，EVE Energy马来西亚工厂2025年初投产，墨西哥工厂计划2028年四季度投产。

• 监管风险：欧盟可能通过严格的新本地内容法规阻止中国供应商本地化完全落地，这是报告明确列出的情景变量。

• 行业投资周期拐点：供应商近期已承诺削减投资开支。

• 电机自制趋势：S&P预计OEM自制电机比例将上升（2023年曾回落），Tesla、BYD等新势力已100%自制电机核心部件。

推荐标的

• Aumovio：跑赢（Outperform，按报告评级定义为12个月内跑赢相关指数10个百分点以上）。理由：市值隐含10年内不复存在的死亡定价不可信；按2026e EBIT利润率对应约3倍EV/EBITDA而非当前约1.5倍；即便假设2030年后现金流零增长，DCF股权价值7,028仍显著高于当前市值3,767。

• 本报告为行业深度研究，正文除Aumovio外未给出其他标的评级；报告分析与图表提及的公司包括Hella、Valeo、Schaeffler、Forvia、Autoliv、Brembo、CIE Automotive、Lear等欧洲供应商（高半含量敞口分别为90%、80%、80%、60%、50%、10%），以及进入欧洲/海外建厂的中国供应商Baolong、Desay、EVE Energy、Yanfeng、Joyson等。

关键图表

图1. 如今多数传统汽车供应商的利润率较峰值水平低200-300个基点，最初由研发投入增加所致，近期则因客户销量下滑，包括份额被中国车企夺走的客户

图2. 中国安全气囊市场主要厂商的市场份额

图3. 中国充电电力电子市场主要厂商的市场份额

图4. 欧盟产纯电动车（BEV）的零部件价值占比

图5. 零部件更高度的标准化有助于供应商获得更大规模，并让整车厂加大创新

图6. 标普预计自制电机的OEM比例将上升，但我们注意到该比例在2023年确实有所下降

图7. Aumovio的DCF估值：假设2030年后现金流不再增长