高盛 上海医药（2607.HK）：业绩点评：尽管收入增长疲软，第二季度核心业绩仍超预期；创新战略保持不变

摘要

高盛发布上海医药（2607.HK）2Q26业绩点评，维持卖出评级，将12个月SOTP目标价由HK$10.63下调至HK$9.97，较2026年9月7日收盘价HK$11.51隐含13.4%下行空间。 2Q26分销收入同比增长2%，跑赢国药控股（-3.6%）、与华润医药（1H26 +2%）大体一致，但略低于高盛预期的+4%；制造业务收入同比+1.7%、环比-6.3%，仿制药竞争压力加大。 创新战略保持不变：BCD-085（IL-17 mAb）处于强直性脊柱炎NDA审评、斑块状银屑病III期完成，今年预计至少4个PCC候选、2027年初多项IND申报；海外现阶段美欧以API和中间体为主、东南亚为品牌药关键增长区域。 高盛认为公司缺乏中期催化剂，未来12个月股价预计跑输中国医疗板块。

主要观点

• 2Q26分销收入同比+2%，跑赢国药控股（-3.6%）、与华润医药大体一致（1H26 +2%），但略低于高盛预期的+4%，增长由高价值业务扩张支撑。

• 高价值业务持续扩张：1H26创新药服务收入Rmb33bn（+29% YoY）、进口药品代理Rmb20bn（+15% YoY，新增16个进口产品）、消费健康Rmb24bn+（+6% YoY）。

• 制造业务承压：2Q收入同比+1.7%、环比-6.3%，反映以仿制药为主的组合竞争加剧。

• 创新管线推进：BCD-085（IL-17 mAb）为最领先资产，强直性脊柱炎NDA审评中、斑块状银屑病III期完成；SRD4610（ALS）II期数据令人鼓舞；SHPL-49急性缺血性卒中III期继续推进。

• 新兴技术平台（多肽、PROTAC/分子胶、差异化XDC）取得进展：今年预计至少4个PCC候选、2027年初多项IND申报，且MNC对部分平台资产表现出潜在合作兴趣。

• 海外布局：美国与欧洲现阶段以API和中间体为主要方向，东南亚依托公司自有商业化基础设施，仍是品牌药的关键增长区域。

• 预测表：2026E EPS由Rmb1.35上调至Rmb1.54（2027E Rmb1.25、2028E Rmb1.15）；分季度看6/26季度EPS为Rmb0.60、9/26E与12/26E各Rmb0.28；市值HK$32.7bn。

• 目标价由HK$10.63下调至HK$9.97：SOTP中制造业务估值Rmb20.9bn，分销及其他业务基于2026E净利、5年退出PE 5.0x与5年EPS CAGR 5%估值Rmb13.0bn。

• 卖出逻辑：仿制药与器械VBP常态化下盈利承压（尽管VBP可能加速龙头分销商整合），分销增长疲软、创新药商业化待验证、与Baiyao的合作协同需时间成形，缺乏中期催化剂，预计未来12个月跑输中国医疗板块。

• 公司地位：中国前三大全国性医药分销商之一，2025年分销收入超Rmb259bn，制造业务FY25收入约Rmb24.5bn，且为布局线上医药业务的先行者之一。

关键展望

• BCD-085（IL-17 mAb）为最关键验证点：强直性脊柱炎NDA审评进行中，斑块状银屑病III期已完成。

• 管线时间表：今年预计至少4个PCC候选，多项IND申报目标2027年初。

• SHPL-49继续推进急性缺血性卒中III期开发；公司注意到MNC对部分平台资产的潜在合作兴趣（报告未量化）。

• 12个月观点：无中期催化剂情况下，预计股价跑输中国医疗板块。

• 评级与价格：卖出评级，12个月目标价HK$9.97，现价HK$11.51，隐含下行空间13.4%。

• 风险（均为上行风险）：1）分销整合好于预期；2）存量仿制药销售好于预期；3）创新药研发提速；4）CSO与进口药代理带动的新业务增长好于预期。

推荐标的

• 上海医药（2607.HK）：卖出（Sell），12个月SOTP目标价HK$9.97（由HK$10.63下调），现价HK$11.51（2026年9月7日收盘），隐含下行空间13.4%；理由：VBP常态化下盈利承压、创新药商业化待验证、与Baiyao的合作协同需时间成形、缺乏中期催化剂。

• 国药控股（Sinopharm）与华润医药（CR Pharma）：仅作为分销收入对比提及（分别同比-3.6%、1H26 +2%），报告未对二者给出评级或目标价。

• 上海医药A股（Shanghai Pharmaceuticals Holding (A)）：披露部分列出Rmb16.55价格及投行服务/做市关系，报告未对该证券给出评级或目标价。