高盛：中国要事：过去一年的经验教训

原标题：Goldman Sachs CHINA MATTERS Lessons Learned from the Last Year

摘要

高盛在2026年2月6日的报告中回顾了过去一年密切跟踪的中国宏观数据和政策，提炼出五条经验教训，并讨论了其对投资者的四点启示。报告指出，官方数据质量在2025年有所恶化，例如NBS制造业PMI在季末月份持续上升而后回落，固定资产投资出现两位数下降但可能属于统计修正。中国经济内部的分化加剧，出口和工业生产增长超5%，而房地产FAI同比下降37%，IT行业增长11%而建筑业收缩1%。政府推动科技创新取得成效，高科技产品产量大幅增长，房地产对经济的拖累可能已见顶，预计从2025年的2个百分点降至2026年的1.5个百分点。然而，政策制定者在财政刺激上保持保守，主要担忧政府债务率上升，这种保守态度短期内难以改变。尽管美国加征关税，2025年中国实际出口量仍增长超8%，但月度数据显示关税在4-10月期间确实抑制了出口增长。报告对中国2026年出口量增长5%的预测面临上行风险。

主要观点

• 数据质量问题加剧：官方NBS制造业PMI在2025年季末月份（3月、6月、9月、12月）持续上升，随后一个月回落，显示季末残差季节性。固定资产投资在2025年下半年出现两位数同比下降，但高盛认为这可能是统计修正，而非真实投资急剧下滑，因为2022-24年FAI数据可能偏强。
• 经济分化是结构性特征：2025年12月数据显示，出口额和工业生产同比增长超5%，而房地产FAI同比下降37%。2025年GDP分行业看，IT行业增长11%，建筑业收缩1%。这种分化反映了政府推动的结构转型，即减少对房地产依赖、促进科技创新，预计将持续。
• 高科技制造业成果显著：2023-2025年间，新能源汽车、锂电池、太阳能电池板等“新三样”产量大幅增长，同时发电设备、包装机械、工业机器人、船舶和半导体等产品产量也显著提升。报告用示意图说明经济转型的两个阶段：第一阶段房地产拖累大于高科技提振，第二阶段房地产拖累减弱且科技创新扩散，对GDP增长产生更积极影响。
• 房地产拖累预计减弱：报告预计房地产对GDP增长的拖累将从2025年的2个百分点降至2026年的1.5个百分点，未来中国经济将从“房地产拖累主导”阶段转向“科技提振主导”阶段，使政府能够减少政策宽松并推进财政整固。
• 财政政策保守：尽管财政宽松比货币政策更有效，但中国政府因担忧政府债务率上升而迟迟未推出大规模财政刺激。2025年名义GDP仅增长4%，而广义财政赤字估计为GDP的11%以实现“约5%”的增长目标。报告引用日本经验，指出通过安倍经济学（激进货币宽松、财政刺激和结构性改革）可降低债务率。
• 保守心态短期内难改：在快速变化的地缘政治环境下，中国政策制定者警告需为“惊涛骇浪”做准备，因此保守心态短期内不会改变，除加强国家安全外的政策举措可能仍将保持克制。
• 美国关税确实抑制了出口：尽管2025年中国实际出口量增长超8%，但月度数据显示，4-5月贸易紧张升级时出口量下降，10月特朗普-习近平会晤后美国部分撤销关税，11-12月出口量显著上升。这表明转口贸易部分抵消了关税影响，但未完全消除。
• 出口增长面临上行风险：如果美国在4月特朗普计划访华期间进一步削减关税，中国出口可能再次上升，类似2025年11-12月的情况。报告对2026年出口量增长5%的预测面临上行风险。
• 投资者应全面审视数据：中国经济分化使得看多和看空叙事都能找到证据，投资者应仔细全面审视数据。例如，官方NBS服务业PMI与民间RatingDog服务业PMI的关系在房地产下行后发生逆转。
• 部分领域可能触底：报告认为房地产市场最陡峭的下跌已过去，科技创新正扩散至更多行业。通过汇总各PMI的就业分项，发现2024-2025年劳动力市场为除疫情封锁外最弱，但近期有所改善，需更多数据确认是否触底。
• 房地产政策宽松门槛提高：原因有三：经济转型目标是减少对房地产依赖，政府可能仅管理下行而非逆转；房地产拖累将逐渐消退，高科技收益扩散；政策空间有限，需保留用于更关键目标。

论述逻辑

报告从过去一年密切跟踪的中国宏观数据和政策出发，归纳出五条经验教训：数据质量恶化、经济分化加剧、高科技进步与房地产拖累见顶、政策制定者保守心态、美国关税对出口的抑制。基于这些教训，推导出对投资者的四点启示：全面审视数据以准确了解经济、对近年低迷领域保持开放心态（可能触底）、房地产政策宽松门槛提高、出口增长预测面临上行风险。报告通过具体数据（如PMI季末模式、FAI修正、行业增长率、出口量变化）和图表（如Exhibit 1-13）支撑每个观点，并引用日本经验作为对比。

关键展望

• 2026年房地产拖累：预计从2025年的2个百分点降至1.5个百分点。
• 2026年出口量增长：基线预测约5%，但风险偏向上行。
• 美国关税：若4月特朗普访华期间进一步削减关税，中国出口可能再次上升。
• 政策宽松：保守心态短期内难改，房地产政策宽松门槛提高，除非金融稳定受威胁。
• 经济转型：预计未来中国经济将从“房地产拖累主导”阶段转向“科技提振主导”阶段。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Official Manufacturing PMI showed a strong quarter-end residual seasonality in 2025

Exhibit 2: FAI appears overly strong in 2022-24 and excessively weak in 2025

Exhibit 3: Exports and industrial production grew the most in 2025, while property indicators plummeted

Exhibit 4: IT the strongest and construction the weakest in China’s 2025 GDP growth

Exhibit 5: Physical output of many high-tech products has increased sharply over the past two years

Exhibit 6: An illustration of China’s economic restructuring

Exhibit 7: China’s government debt-to-GDP ratio has been rising steadily in recent years

Exhibit 8: Our Japan economics team expects Japan’s government debt-to-GDP ratio to continue declining

Exhibit 9: Chinese export volume dipped in 2025 when US-China trade tensions escalated

Exhibit 10: Official Services PMI used to be stronger than the unofficial Services PMI, but the relationship reversed in recent years

Exhibit 11: The employment sub-indices of various China PMIs increased somewhat in recent months

Exhibit 12: Property easing policies eased in 2022 and 2024 when growth headwinds were strong

Exhibit 13: The strength in Chinese exports is widespread across many products