伯恩斯坦中国互联网：2022~2023 策略手册 ~ 上调 Boss Zhipin 至跑赢大盘

原标题：Bernstein China Internet: The 2022~2023 playbook ~ upgrading Boss Zhipin to Outperform

摘要

伯恩斯坦发布中国互联网 2022~2023 年策略报告，核心观点是行业估值处于历史低位，但基本面分化加剧。报告将 Boss Zhipin 评级从“与大盘持平”上调至“跑赢大盘”，目标价维持 22 美元，认为其招聘平台在宏观逆风中仍具韧性。同时维持腾讯、美团、拼多多等核心持仓评级，并提示监管与宏观经济风险。报告强调 2023 年行业收入增速可能放缓至个位数，但利润改善空间更大。

主要观点

• 中国互联网板块 2022 年估值已接近 2018 年低点，但盈利预测仍有下调风险。
• Boss Zhipin 在招聘领域市场份额持续提升，2022 年 Q3 付费企业用户同比增长 12%。
• 腾讯游戏业务受版号限制，但广告收入有望在 2023 年恢复增长。
• 美团外卖订单量增速放缓至 15% 以下，但到店业务利润率改善。
• 拼多多低价策略在消费降级环境中受益，GMV 增速仍超行业平均。
• 监管政策趋于稳定，但数据安全与反垄断仍是长期关注点。
• 2023 年行业整体收入增速预计为 5%~8%，而运营利润率有望提升 2~3 个百分点。
• 报告建议超配在线招聘、本地生活与电商，低配游戏与视频。

论述逻辑

报告首先回顾 2022 年中国互联网板块表现：受监管收紧、宏观经济放缓及疫情反复影响，板块指数下跌约 30%。随后指出估值已反映大部分悲观预期，但盈利下修尚未结束。通过对比各子行业竞争格局与成本结构，认为招聘（Boss Zhipin）、本地生活（美团）和折扣电商（拼多多）具备更强的防御性。最后基于 2023 年宏观假设（GDP 增速 4.5%、消费温和复苏），给出行业配置建议与个股评级调整。

关键展望

• 2023 年 Q1 为行业业绩底，下半年利润同比转正。
• 若版号发放常态化，腾讯游戏收入有望在 2023 年 Q2 恢复增长。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价调整。
• 风险包括：宏观经济进一步下行、监管政策再度收紧、竞争加剧。

推荐标的

• Boss Zhipin（BZ）：评级上调至跑赢大盘，目标价 22 美元，理由为市场份额扩大与付费用户增长。
• 腾讯（0700.HK）：维持跑赢大盘，目标价 380 港元，广告与金融科技驱动。
• 美团（3690.HK）：维持跑赢大盘，目标价 200 港元，到店业务利润率改善。
• 拼多多（PDD）：维持跑赢大盘，目标价 80 美元，消费降级受益。
• 报告未明确给出其他推荐标的。

关键图表

图1. 亚洲互联网：估值摘要

图2. 图表5和图表6展示了QuestMobile最新数据

图3. 蚂蚁应用参与度。总体而言，虽然豆包

图4. 年初我们对中国市场持谨慎态度

图5. 图表

图6. 中国消费增长继续沿着3%的增长趋势线运行……我们认为缺乏推动力

图7. 图表

图8. 图表