伯恩斯坦 美国零售与航空货运及地面运输：美国零售与运输：除了油价，货运会带来痛点吗？

摘要

伯恩斯坦零售团队与北美航空货运及地面运输团队联合评估：在油价上涨之外，结构性货运通胀是否会成为美国零售商的下一个痛点。 2023年至2026年初，美国卡车运输市场经历了约40个月运价低于承运人完全运营成本的深度货运衰退；随着疫情利润资本、车龄延长、车主自降薪酬等缓冲耗尽，叠加FMCSA非本地CDL规则（预计数年内移除约6%-7%受雇司机存量）、保险与经纪商审查收紧，运价自2025年底开始供给驱动式上涨。 交通团队预计不含燃料的干货挂车合同运价在约18个月内（到2027年底）从2026年6月的每英里2.26美元上涨约22%至约2.76美元，其中13.8%来自现货已涨部分的合同追赶、7.2%来自仍在退出的运力，且这是一次结构性供给重置而非短暂反弹。 对零售商，团队估计未缓解的毛利率逆风约25-120个基点（年化，取决于国内与海运敞口），在缓解措施和关税退款帮助下今年净影响有限；FY27燃料拖累基本消退后，假设额外约17%的货运通胀与5-10%的燃料通缩，仍有5-20个基点的进一步压力。 上轮可比周期（2017年1H末至2018年3Q初）干货挂车运价上涨20-30%、零售毛利率净影响约10-50个基点，零售商靠提价等消化了大部分成本。 本轮传导节奏因供应链自有程度而异：自有车队庞大的沃尔玛、好市多、Dollar General最先感受燃料通胀，但初期对司机短缺推升的国内运价防御更强。 二季度财报已现证据：沃尔玛预计今年燃料相关增量成本超过20亿美元，家得宝与劳氏的关税退款基本被燃料及运输成本上升抵消。

主要观点

• 核心问题：美国综合零售与硬件零售商已因油价上升点名燃料成本逆风，而美国卡车运输业正在发生更结构性的变化，运价开始有意义地上涨，报告联合交通团队评估货运是否会成为零售商的下一个痛点。

• 货运市场状态：2023年至2026年初美国经历了约40个月运价低于承运人完全运营成本的深度货运衰退，行业靠疫情利润资本、延长车龄、车主自降薪酬以及少报保险、超时驾驶等灰色手段在低于成本的现货市场中存活，而这些缓冲已经耗尽。

• 供给侧约束之资本端：美国牵引车产量仅覆盖77%的更新需求，二手车池枯竭、二手车价格走强，使买旧车更难、买新车在当前运价下不经济；新订单还要排入约9个月长的生产队列，预测窗口内无法新增运力；2026年2月以来净运营牌照逐月上升，新进入者只是在从萎缩的二手车池中购车。

• 供给侧约束之人力与监管端：FMCSA非本地CDL规则（正在Rivera Lujan v. FMCSA诉讼中，市场普遍预期FMCSA胜诉）预计数年内移除约6%-7%的受雇司机存量；最高法院2026年5月Montgomery v. Caribe Transport II判决令经纪商选商更谨慎，加上保险成本上升、ELP执法、cabotage、CDL工厂与ELD作弊打击，运力再进入比以往周期更难。

• 运价预测：交通团队的桥接分析指向不含燃料的干货挂车合同运价在约18个月内（到2027年底）从2026年6月的每英里2.26美元上涨约22%至约2.76美元，其中13.8%来自现货已涨部分的合同追赶（合同通常滞后现货约6个月），7.2%来自仍在退出的运力。

• 结构性判断：这不是以往周期那种会因运力回流而很快回落的短暂上涨，而是结构性供给重置，转化为更高、更持久的行业成本底线，即使货运需求仅持平至温和正增长。

• 对零售的量化影响：估计未缓解的毛利率逆风约25-120个基点（年化），取决于各零售商的国内与海运货运敞口；在缓解措施和关税退款的帮助下，预计今年的净逆风有限。

• FY27展望：燃料逆风届时将基本消退甚至转为顺风，但可能被卡车运输业更结构性的通胀抵消；假设卡车成本上升带来额外约17%的货运通胀、燃料通缩5-10%，仍有5-20个基点的毛利率压力——结构性国内卡车运价通胀可能使货运成本居高不下，阻止零售商在燃料价格正常化后修复毛利率。

• 上轮可比周期（除疫情外）为2017年1H末至2018年3Q初：干货挂车运价上涨20-30%，零售商通过提价等消化大部分成本压力，毛利率净影响可能在约10-50个基点区间；各零售P&L受影响的方式不同，影响时点与程度往往取决于零售商对供应链的掌控程度。

• 本轮传导节奏的差异化：拥有大型自有车队的零售商（WMT、COST，DG程度较轻）通常最先感受燃料成本通胀，使用第三方的零售商燃料附加费传导可能延迟；但随劳动力短缺推升国内货运成本，自有车队零售商初期更有防御，因为其司机是全职员工、薪酬波动小于市场运价。

论述逻辑

• 交通端链条：2023至2026年初约40个月运价低于完全运营成本的深度货运衰退 → 资本缓冲（疫情利润、延长车龄）与劳动缓冲（车主自降薪酬、少报保险、超时驾驶）耗尽 → FMCSA非本地CDL规则预计移除6%-7%受雇司机存量、Montgomery判决后经纪商审查与保险趋严、牵引车产量仅覆盖77%更新需求且新订单排产约9个月 → 2025年底起供给驱动型运价上涨 → 不含燃料干货挂车合同运价到2027年底+22%（13.8%现货追赶+7.2%运力退出）至约2.76美元/英里 → 结构性供给重置、行业成本底线更高更持久，即使需求仅持平至温和增长。

关键展望

• 运价路径：不含燃料的TL干货挂车合同运价预计在约18个月内（到2027年底）从2026年6月的2.26美元/英里升至约2.76美元/英里，涨幅约22%（现货追赶+13.8%、运力退出+7.2%）。

• 零售盈利路径：今年在缓解措施与关税退款帮助下净逆风有限；FY27燃料逆风基本消退甚至转为顺风，但在额外约17%货运通胀与5-10%燃料通缩的假设下，仍有5-20bps的毛利率压力。

• 监管验证点：FMCSA非本地CDL规则正于Rivera Lujan v. FMCSA诉讼中，市场普遍预期FMCSA胜诉，落地后预计数年内移除约6%-7%的受雇司机存量；2026年2月以来净运营牌照持续上升但未引发运力回应。

• 看错的条件（报告列明）：现货回吐已实现的涨幅、司机池快速回补（30多年来最佳招聘年也需两年翻倍补足、培训学校关闭、约9个月生产队列）、再进入闸门在约18个月内被打开（牌照存量持续回升引发复职），或LTL每件收入到2027年未能较各承运人自身2025年运行率高出3个百分点。

• 历史参照系：上轮可比周期（2017年1H末至2018年3Q初）干货挂车运价上涨20-30%，对应零售毛利率净影响约10-50bps。

推荐标的

• 本篇为零售与交通团队联合行业点评，报告本身未给出个股评级或目标价；货运市场观点详见伯恩斯坦交通团队的TL/LTL首发覆盖报告《Transports: Initiating on TL / LTL Coverage — The Once and Future Kings of the Road》，覆盖标的为KNX、XPO、SAIA、ODFL、FDX。

• 零售端重点讨论（未评级）：拥有大型自有车队的沃尔玛（WMT）、好市多（COST）及程度较轻的Dollar General（DG）通常最先感受燃料成本通胀，但初期对劳动力短缺推升的国内货运成本更有防御。

关键图表

图1. 我们预计毛利率同比面临进一步压力

图2. 塔吉特（TGT）[年化 | 毛利率] 净销售额的客单价同比比较 财季披露影响（百万美元/基点）

图3. 股票代码 评级 现价 目标价。每股收益| 当前 2026A 2026E 2027E | 2025E 2028E 2027E