高盛 720：亚洲领袖峰会·首日纪要，智谱，日本化工，海天，星宇，三棵树，东陶

摘要

亚洲领袖峰会（香港，8月31日—9月2日）首日管理层交流纪要叠加2Q/1H26财报点评，覆盖消费、金融、互联网、科技、医疗、汽车与日本电子材料约20家亚洲公司。 古茗7—8月同店销售实现正向增长、略超同比持平的预期，维持买入（强力买入名单）与12个月目标价33港元；百胜中国8月受核心市场极端天气扰动，但KPRO贡献超20%增量销售，维持买入及ADR/H股目标价59美元/459港元；美的维持2026年中高个位数收入增长指引，目标价103元人民币/119港元。 AI主线贯穿科技板块：立讯精密光模块产线较计划提前五至六个月扩张、预计2025—28E收入CAGR为24%；澜起科技DDR5 Gen5已量产、Gen6送样，PCIe交换芯片目标年底前流片；英诺赛科1H26收入同比+51%、毛利率升至11.6%。 日本电子材料中三菱瓦斯化学下调至中性（4,700日元）、三井金属目标价降至43,200日元，而Resonac、JX金属、日东纺、东京应化维持买入；东陶预计陶瓷业务1H3/27显著改善，维持买入（11,100日元）。

主要观点

• 古茗：7—8月同店销售正向增长、略超同比持平的预期，管理层认为单店盈利改善支撑可持续扩张，长期目标3万家门店网络，并通过咖啡与烘焙品类扩张抬升毛利率；维持买入（列入强力买入名单）及12个月目标价33港元。

• 百胜中国：7月交易符合预期、8月因核心市场极端天气出现波动；KCOFFEE贡献中个位数增量销售、KPRO贡献超20%增量销售；管理层认为2027年机会更好且2H26劳动成本压力减轻；维持买入，ADR/H股12个月目标价59美元/459港元。

• 美的集团：管理层维持2026年中高个位数收入增长指引，2B与海外OBM需求强劲，楼宇科技继续领跑增长、机器人与自动化向非汽车领域多元化；除中东外各地区海外2C收入强劲，预计2H26国内竞争趋稳；维持买入，目标价103元人民币/119港元。

• 金融板块六家全部买入：渣打与保诚看好亚洲财富管理（财富增长、代际传承与多元化需求），中国近期监管对客户情绪与业务动能影响有限；ICICI目标价1,935卢比；KB金融维持FY26 NIM目标1.78%、中期ROE目标13%以上、KB证券1H26年化ROE达21%，目标价214,000韩元；印尼人民银行2Q26净利15.4万亿印尼盾（同比+22%）、FY26贷款增长指引由7—9%上调至8—10%，目标价3,270印尼盾；中金1H26年化ROE 12.8%、2026—28E净利预测平均上调9%、H股目标价升至38.20港元。

• BOSS直聘：战略从用户增长转向成熟一线城市ARPU扩张，通过温和提价与AI工具捆绑提升变现效率，并商业化面向高端与蓝领的结果导向闭环招聘服务，同时采取审慎的逐城海外扩张；目标双位数现金收入与收入增长并稳步扩张经营利润率；维持买入，目标价22美元/85港元。

• 立讯精密：AIDC与AI消费电子业务向好，光模块产线较原计划提前五至六个月扩张，边缘AI设备（已进入主流品牌AI PC供应链）将驱动消费电子增长；预计2025—28E收入CAGR达24%；维持买入，目标价98元人民币/93.2港元。

• 半导体科技三家维持买入：珂玛科技受益中国半导体资本开支上行与向陶瓷加热器、静电卡盘的产品升级，加热器已大规模量产、静电卡盘开始小批量交付，目标价164元；澜起科技DDR5 Gen3/Gen4 RCD已成主要收入来源、Gen5量产、Gen6送样，PCIe交换芯片目标年底前流片、CXL 3.2 MXC试产，目标价380元人民币/572港元；英诺赛科1H26收入同比+51%、毛利率升至11.6%，苏州扩产GaN产能并布局AI数据中心电源与人形机器人，目标价114港元。

• 医疗与汽车：恒瑞医药重申2026年创新药销售收入192亿元人民币目标，自身免疫管线成为差异化全球机会，2H26计划启动IL-23p19/IL-33双抗全球III期，维持买入、目标价73.86元；泰尔茂受益老龄化与新兴市场医疗可及性，但维持中性、目标价2,650日元；现代汽车印度预计2HFY27跑赢约5%的行业增速，产能利用率回归90%、2030年本地化率85—90%、浦那工厂三班提前至2026年10月、出口占比目标30%，维持买入、目标价2,640卢比。

• 东陶：管理层预计供应链扰动缓解后陶瓷业务1H3/27显著改善，中国大陆转向翻新市场的结构性改革已降低经营亏损风险，美国Washlet渗透率低、增长潜力大，但日本住宅设备利润恢复因原材料成本而推迟、需进一步结构改革；维持买入、12个月目标价11,100日元。

论述逻辑

• 亚洲领袖峰会首日管理层交流（古茗、百胜中国、美的、渣打/保诚、ICICI、KB金融、印尼人民银行、中金、BOSS直聘、立讯、珂玛、澜起、英诺赛科、恒瑞、泰尔茂、现代印度）＋2Q/1H26财报落地（汇川、智谱、日本电子材料、海天、科士达、迈瑞、三棵树）→ 消费端内部分化（古茗超预期、百胜8月受天气扰动、美的以2B与海外OBM对冲国内家电压力）→ AI主线贯穿科技板块（光模块提前扩产、DDR5/PCIe代际升级、GaN放量、AI工具货币化）→ 财报好坏决定目标价方向（迈瑞超预期上调至249元，对比三棵树降至31.5元、科士达降至60元、海天降至35.1/39.8元）→ 智谱ARR高增但云化转型亏损压制盈利可见性、维持中性 → 日本电子材料AI服务器需求与BT材料玻纤布约束并存、评级分化（三菱瓦斯化学降至中性，Resonac等四家维持买入）→ 高盛整体维持对亚洲覆盖股的买入倾向并逐家给出12个月目标价。

关键展望

• 海天味业：预计中秋前渠道补库带动三季度销售逐步改善，下半年原材料成本缓解支撑毛利率韧性。

• 科士达：预计2H26E数据中心销售收入同比加速至40%，并推进面向AI数据中心的800VDC产品测试。

• 迈瑞医疗：渠道库存预计年底降至历史低位，动物医疗等新兴业务有望取代IVD成为国内主要增长动力。

• 恒瑞医药：2H26计划启动IL-23p19/IL-33双特异性抗体全球III期试验，管线向心血管代谢与疼痛管理多元化。

• 现代汽车印度：浦那工厂三班运营提前至2026年10月，2030年本地化率目标85—90%，预计2HFY27跑赢约5%的行业增速。

• 东陶：陶瓷业务预计1H3/27显著改善，美国Washlet具增长潜力，日本住宅设备利润恢复推迟。

• 澜起科技：PCIe交换芯片目标年底前流片，CXL 3.2 MXC芯片进入试产。

• 汇川技术：指引3Q26毛利率改善1—2个百分点，并瞄准AI行业的进口替代机会。

• 百胜中国：管理层认为2027年机会更好，2H26劳动成本压力将减轻。

• 高盛后续活动：亚洲医疗CDMO日（新加坡，9月23—25日）；日本会议（东京，11月30日—12月4日）。

推荐标的

• 古茗（Guming）：买入（列入强力买入名单），12个月目标价33港元；短期业绩稳健、单店盈利改善。

• 百胜中国（Yum China）：买入，ADR/H股12个月目标价59美元/459港元；长期增长驱动完好。

• 美的集团（Midea Group）：买入，12个月目标价103元人民币/119港元；2B与海外战略定位清晰。

• 渣打（Standard Chartered）：买入；亚洲财富管理结构性驱动完好。

• 保诚（Prudential）：买入；保险在财富与传承规划中的重要性上升。

• ICICI Bank：买入，12个月目标价1,935卢比；核心PPoP加速。

• KB金融集团（KB Financial）：买入，12个月目标价214,000韩元；成本纪律与非银实力支撑ROE路径。

• 印尼人民银行（Bank Rakyat Indonesia）：买入，12个月目标价3,270印尼盾；2026年业绩符合预期且上调增长指引。

• 中金公司（CICC）：买入，H股12个月目标价上调至38.20港元；并购与国际扩张支撑ROE修复。

• BOSS直聘（Kanzhun）：买入，12个月目标价22美元/85港元；销售可见性提升与AI驱动变现。

• 立讯精密（Luxshare）：买入，12个月目标价98元人民币/93.2港元；AIDC与AI设备扩张。

• 珂玛科技（Kematek）：买入，12个月目标价164元人民币；资本开支扩张与产品结构升级驱动增长。

• 澜起科技（Montage）：买入，12个月目标价380元人民币（A股）/572港元（H股）；PCIe交换/CXL MXC扩张、新DDR5放量。

• 英诺赛科（InnoScience）：买入，12个月目标价114港元；GaN应用向数据中心与机器人扩张。

• 恒瑞医药（Hengrui Medicine）：买入，12个月目标价73.86元人民币；商业化逐季改善与自身免疫机会。

• 泰尔茂（Terumo）：中性，12个月目标价2,650日元；增长稳定、业务基础扎实。

• 现代汽车印度（Hyundai Motor India）：买入，12个月目标价2,640卢比；利润率杠杆与产能加速。

• 汇川技术（Inovance）：买入（列入强力买入名单），12个月目标价下调至89.2元人民币；2026年符合预期但增速放缓。

• 智谱（Z.AI/Zhipu）：中性，12个月目标价1,610港元；ARR强劲爬坡与近期盈利可见性受限相互平衡。

• Resonac、JX Advanced Metals、日东纺、东京应化：维持买入；AI服务器需求、放量与强定价能力驱动。

• 三菱瓦斯化学（Mitsubishi Gas Chemical）：下调至中性，12个月目标价降至4,700日元；玻纤布采购受限与保守定价限制利润率扩张。

• 三井金属（Mitsui Kinzoku）：维持买入，12个月目标价降至43,200日元；FaradFlex需求强劲但金属与VSP铜箔板块疲弱。

• 海天味业（Haitian Flavouring & Food）：买入H（列入强力买入名单），12个月目标价下调至35.1元人民币/39.8港元；聚焦核心SKU应对餐饮逆风。

• 科士达（Kstar）：买入，12个月目标价由67元下调至60元人民币；新能源不及预期被数据中心强劲动能抵消。

• 迈瑞医疗（Mindray）：买入，12个月目标价上调至249元人民币；1H26净利超预期，IVD与新兴业务驱动增长。

• 三棵树（Skshu Paint）：买入，12个月目标价由35.9元下调至31.5元人民币；需求与利润率疲弱致盈利预测下调。

• 东陶（Toto）：买入，12个月目标价11,100日元；预计1H3/27陶瓷业务显著复苏。