申万宏源证券 全球资产配置风险聚焦系列报告之六宏观对冲“灰犀牛”，美债风险与全球储蓄循环失衡 20260824 42页

摘要

美债隐含的“灰犀牛”风险本质上是全球储蓄循环失衡矛盾积累的结果：2025年美国经常项目逆差约1.2万亿美元、金融账户顺差约1.3万亿美元，全球储蓄以购买美债和美股的形式持续流入美国，联邦政府杠杆率已攀升至116%。 当前这一闭环出现两道结构性裂缝：一是海外官方投资者持续减持美债、海外私人资金转向美股，海外官方持有美债占比已从2012年的25%降至10%；二是AI盈利端（开源降费）与融资端（CSP资本开支）的不确定性冲击高估值。 债务端三组数字——40万亿美元债务、短债占比超22%、利息支出吞噬财政收入比例高达26%以上——共同指向美债利率中枢或已进入长期抬升通道。 资产展望上，下半年10年期美债收益率核心波动区间4.5%-4.9%，悲观情景或向上轨5%等更高水平突破，乐观情景或回落至4.2%；若10年期美债突破5%，标普500股权风险溢价将压缩至负值区间，日本若再干预日元汇率，30年期美债收益率可能测试5.5%甚至更高。 黄金短期或随流动性紧张下跌，但去美元化与央行购金提供强支撑，金价各项交易性指标短期均指向看多；新兴市场面临资本外流与本币贬值压力，部分资源出口国或受益于大宗商品价格上涨。

主要观点

• 美国财政部2026年8月19日将长期国债回购规模从单次20亿美元至少扩大一倍至40亿美元（覆盖10至30年期债券），财政部长贝森特次日表态实际规模可能超上限，但市场认定治标不治本：2024年5月启动常态化回购以来累计回购仅超2000亿美元，相对近40万亿美元美债市场杯水车薪，且回购以新发短债融资，短债占比已超22%，相当于变相缩短债务加权平均期限。

• 三组债务比例刻画美债信用侵蚀：2026财年联邦政府预计收入约5.6万亿美元，而7月短端适销国债未偿余额已达6.99万亿美元，已远超财政收入；公众持有债务占GDP比重接近100%，总债务占GDP高达122%（2001年仅32%、2008年金融危机前约35%）。

• 40万亿美元债务、22%短债占比、利息支出吞噬财政收入的比例高达26%以上，三组数字共同指向美债利率中枢或已进入长期抬升通道，“无风险利率”定价中正在嵌入更高的财政风险溢价、流动性溢价和地缘政治溢价。

• 裂缝一：美债需求端被双重侵蚀——逆全球化下海外官方投资者基于储备多元化与地缘政治考量持续减持美债，海外私人投资者在AI行情吸引下更多买美股而非美债；海外官方持有美债占比从2012年的25%降至10%，2025年4月以来外国官方投资者开始集中买入美股而非美债。

• 裂缝二：AI商业模式不确定性与融资链脆弱——盈利端面临开源降费模式的盈利预期扰动，融资端面临融资成本上行背景下CSP公司资本开支能力的担忧，一旦融资成本上升或AI盈利验证不及预期，AI叙事支撑下的高估值将面临剧烈修正。

• 日元波动是美债风险的脆弱环节：高市早苗政府推出370万亿日元投资计划缺乏税源支撑引发财政信任危机，日元与日债罕见同步下跌，2025年10月起美日汇率与美日利差开始背离；美日政策利差仍高达约184bp，套息交易利差空间虽收窄但远未消失。

• 美伊冲突推高油价，日本过去5年90%石油进口依赖中东；冲突后日本转而大幅抛售美债换取现金，2026年3-7月日本官方外汇储备证券项目大幅下行910.18亿美元；此前美日联合购买日元后，日元净空头仓位已大幅回落。

• 2026年下半年美债期限溢价仍然易上难下：美国经济维持高位尚无大幅下行趋势；缩表基本完成阶段性目标，逆回购“流动性蓄水池”已基本枯竭，TGA处于历史高位反映财政部大规模现金积累，短期流动性环境相对较紧。

• 下半年10年期美债收益率核心波动区间或介于4.5%-4.9%，通胀预期与油价联动是短期最核心变量；乐观情景（中东地缘风险缓和+劳动力市场走弱证据充分或AI投资遭遇波折触发降息）下或向区间下轨4.2%回落，悲观情景（美伊冲突延续推升油价+AI投资热潮与赤字扩张形成财政风险共振）下或向区间上轨5%等更高水平突破。

• 黄金驱动逻辑从央行购金与美元信用（2023-2024年俄乌冲突激发购金+美国财政赤字扩张）切换到美元流动性（2025年全球黄金ETF在美联储预防式降息背景下大幅流入）；交易性指标短期均指向看多：隐含波动率回到低位后大幅上升、偏度低位大幅上行、认沽认购比持续历史低位，为金价短期爆发上行做好铺垫。

论述逻辑

• 传导：套息交易起点是日元、终点是美股美债——日本财政信任危机（370万亿日元投资计划缺税源）与美伊冲突推高油价双重打压日元 → 日本官方大幅减持外汇储备证券项目换取现金（2026年3-7月下行910.18亿美元）→ 美债需求端（海外官方占比降至10%）与供给端（总债务/GDP达122%）同时承压 → 长期信用风险溢价成为近期驱动美债走势的核心因素。

• 结论：全球储蓄正反馈链条（逆差融资→储蓄流入→盈利上行→AI加杠杆→股价上涨→美股走强→储蓄继续流入）出现两道裂缝（官方减持美债+私人买美股；AI盈利与融资不确定）→ 一旦黑天鹅触发，闭环从正反馈逆转为“利率上行压制估值、债务膨胀侵蚀信用”的负向螺旋 → 美债利率中枢长期抬升，全球资产定价基准深刻重构，投资者需警惕流动性紧缩与信用重估的双重冲击。

关键展望

• 下半年10年期美债收益率核心波动区间或介于4.5%-4.9%，需关注波动上升风险；通胀预期与油价联动是短期最核心变量，短期密切关注美伊局势边际变化对油价、通胀预期与美债利率的影响。

• 情景推演：乐观情景下10年期美债收益率或向区间下轨4.2%回落；悲观情景下或向区间上轨5%等更高水平突破。

• 黑天鹅情形下，日本若再干预日元汇率，30年期美债收益率可能进一步测试5.5%甚至更高；海外官方减持趋势大概率延续。

• 若10年期美债收益率突破5%，标普500的股权风险溢价将进一步压缩至负值区间，高估值科技板块将首当其冲。

• 黄金：美债信用风险显著发酵时短期或因流动性紧张随风险资产下跌，但去美元化趋势（黄金在央行储备中的占比已超过美债占比）和央行购金潮将提供强支撑，一旦美联储被迫转向宽松，黄金将快速反弹并创出新高。

• 新兴市场方面，美债收益率上行将加剧资本外流和本币贬值压力，但部分资源出口国可能受益于大宗商品价格上涨；风险提示为地缘政治冲突加剧、全球经济非线性走弱、美国AI科技股大幅下跌风险。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。本报告为宏观对冲与大类资产配置研究，仅对美债、美股、黄金、日元及新兴市场等资产给出方向性判断与情景推演，未涉及具体公司评级、目标价或个股推荐。