交银国际 肖凯希 公司研究 事件点评 宝胜国际（03813）：宝胜国际（03813）：港股评级

摘要

交银国际在宝胜国际（3813 HK）公司更新报告中指出，公司 2026 上半年收入同比下降 2.1%至 89.6 亿元，但受益于库龄优化及折扣管控（线下直营折扣同比改善低单位数百分点），毛利率同比提升 0.4 个百分点至 33.9%，经营利润率提升 0.8 个百分点至 3.9%，归母净利润同比增长 29.9%至 2.4 亿元。 管理层表示近期零售表现仍偏软，3 季度至今销售趋势平淡，短期需求改善缺乏明显催化。 核心变数在于主力品牌耐克将自 2027 年 1 月 1 日起收回线上经营权，相关业务约占公司收入 15%，叠加耐克在中国内地市场的调整，增加中期经营不确定性；但由于耐克线上业务此前利润率较低，预计渠道调整对利润端影响小于收入端。 公司近期与 Columbia、Under Armour 签订战略合作并加强与 Converse、Asics 合作，以品牌组合优化部分对冲收入压力。 交银国际据此下调 2026-28 年收入预测 4-17%、盈利预测 14-26%，目标价下调至 0.37 港元（对应潜在涨幅 7.2%，收盘价 0.35 港元），维持中性评级。

主要观点

• 零售终端仍偏软，短期需求改善缺乏催化，3 季度至今销售趋势平淡

• 主力品牌耐克将自 2027 年 1 月 1 日起收回线上经营权，相关业务约占公司收入 15%，耐克在中国内地市场的调整亦增加中期经营不确定性

• 因耐克线上业务此前利润率较低、利润贡献低于收入占比，预计渠道调整对利润端的影响将小于收入端

• 考虑下半年品牌方或调整订单、协同调整库存，预计 2026 下半年销售仍有压力

• 公司通过品牌组合优化对冲主力品牌调整：已与 Columbia、Under Armour 签订战略合作，并加强与 Converse 及 Asics 等品牌合作；管理层预计全年折扣水平保持良好趋势

• 目标价下调至 0.37 港元，维持中性评级；收盘价 0.35 港元，潜在涨幅 7.2%

论述逻辑

• 上半年收入下滑但库龄优化与折扣管控推动毛利率、经营利润率改善，归母净利润高增，然而零售端表现仍偏软、缺乏需求催化，构成基本面起点

• 耐克自 2027 年起收回约占收入 15% 的线上经营权，叠加耐克在中国内地市场调整，直接冲击公司收入规模并加大中期不确定性

• 由于耐克线上业务利润率低于整体，利润贡献小于收入占比，故渠道调整对利润端的冲击小于收入端

• 3 季度至今销售平淡，且下半年品牌方或调整订单、协同调整库存，推导出 2026 下半年销售仍有压力

• 公司以品牌组合优化（Columbia、Under Armour 战略合作，加强 Converse、Asics）、折扣管控、组织优化对冲，但短期难以完全对冲主力品牌渠道调整对销售规模的拖累

• 综合终端消费恢复弱于预期与渠道调整影响，交银国际下调 2026-28 年收入预测 4-17%、盈利预测 14-26%，进而将目标价降至 0.37 港元，但考虑经营效率改善与较强资产负债表，维持中性评级

关键展望

• 关键时间窗口：耐克自 2027 年 1 月 1 日起收回线上经营权，涉及约占公司收入 15% 的业务，为中期最大变量

• 短期验证点：3 季度销售趋势及下半年品牌方订单调整、库存协同调整的进展，交银预计 2026 下半年销售仍有压力

• 管理层预计全年折扣水平保持良好趋势，公司继续通过组织优化缓解收入下滑带来的经营杠杆压力

• 评级与目标价：维持中性评级，目标价 0.37 港元，较 0.35 港元收盘价潜在涨幅 7.2%

推荐标的

• 宝胜国际（3813 HK）：中性评级，目标价 0.37 港元（收盘价 0.35 港元，潜在涨幅 7.2%）；理由为零售复苏偏软叠加耐克渠道调整拖累收入，但经营效率改善、净现金资产负债表及吸引股息率提供支撑