瑞银：中国平安（集团）-A股：一季度预览：运营利润稳健增长，但净利润受市场逆风拖累

原标题：Multi-engine OPAT growth, but NPAT weighed by soft equity market

摘要

瑞银预计中国平安2026年一季度集团运营利润（OPAT）同比增长5%，主要受寿险、资管和银行业务驱动。但集团净利润（NPAT）预计同比中高个位数下降，因权益市场疲软（沪深300一季度下跌3.9%，而去年同期仅跌1.2%）。新业务价值（VNB）预计同比增长20%，新业务销售增长强劲，但利润率因产品结构变化和精算假设调整而承压。产险综合成本率预计同比下降0.5个百分点至96.1%，得益于成本改善和自然灾害损失减少。公司维持均衡权益策略，黄金配置低于1%监管上限。当前估值具吸引力：A股0.94倍P/B、6.6倍P/OPAT，2026年股息率4.9%。维持买入评级和84.10元目标价。

主要观点

• 瑞银预计中国平安2026年一季度集团OPAT同比增长5%，由寿险、资管和银行业务引领。
• 寿险OPAT趋势改善，因合同服务边际（CSM）受益于利率更稳定，且保险AUM持续扩大。
• 中信证券2025年一季度净利润同比增长55%，为平安证券（资管板块子公司）提供积极交叉参考。
• 平安银行有望实现利润恢复增长的指引。
• 集团NPAT预计同比中高个位数下降，受权益市场疲软拖累（沪深300一季度下跌3.9%，而去年同期跌1.2%）。
• 平安NPAT较同业更具韧性，因其股票持仓中FVOCI比例较高（2025年57%，主要同业19%-37%），且基数较低。
• 预计2026年一季度每股净资产（NAV）环比正增长。
• 展望未来，瑞银预计集团OPAT同比增速加快，2026年全年增长10%。
• 瑞银估计2026年一季度VNB同比增长20%，新业务销售异常强劲，受存款迁移趋势、多渠道策略和提前准备开门红销售推动。
• 利润率同比小幅下降，反映产品结构转向分红/短期储蓄产品，以及2025年底精算假设的不利变化（如权益配置提高的资本成本、医疗通胀、退保）。
• 产险综合成本率预计同比下降0.5个百分点至96.1%，因成本运营效率改善和自然灾害损失可能降低（2026年前两个月中国直接自然灾害损失同比下降96%）。
• 权益金融资产（股票、权益基金、未上市股权）占保险资金22%，平安在NDR中表示不大可能大幅提高该比例。
• 公司维持均衡权益策略（FVTPL vs FVOCI，成长 vs 价值），高股息组合以沪深300红利低波指数为主要基准，优先考虑基本面、股息率和波动性。
• 黄金配置仍低于1%监管上限，公司会在机会出现时考虑进一步配置。
• 估值：A股0.94倍P/B（对应长期ROE中双位数），6.6倍P/OPAT（对应2025-30年OPAT CAGR 10%），2026年股息率4.9%。维持84.10元目标价。

论述逻辑

报告从一季度业绩预览切入，首先分析集团OPAT增长驱动（寿险、资管、银行），然后指出NPAT受权益市场下跌拖累，但平安因高FVOCI比例和低基数而相对韧性。接着深入寿险业务，强调VNB增长强劲但利润率承压，产险成本率改善。再讨论权益策略和黄金配置的审慎态度。最后以估值吸引力和目标价收尾，形成“运营稳健但市场逆风拖累净利润，长期增长前景不变”的完整逻辑。

关键展望

• 中国平安将于2026年4月28日（周二）盘后发布一季度业绩。
• 瑞银预计2026年全年集团OPAT同比增长10%。
• 下行风险：信用风险超系统性风险、寿险NBV增长不及预期、产险因竞争加剧出现承保亏损、地产危机加剧；其他风险包括经济政策变化、投资回报波动、巨灾风险、利率波动、资产负债久期错配、渠道和产品风险、偿付能力不足风险。

推荐标的

• 中国平安（A股，601318.SS）：评级 买入，12个月目标价 Rmb84.10（2026年4月13日收盘价Rmb57.75）。理由：运营利润稳健增长，估值具吸引力（0.94倍P/B、6.6倍P/OPAT、4.9%股息率）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。