吴叡霖 行业研究 行业深度 AIROI系列报告（一）：被高估的恐慌，四重验证回报改善

摘要

近期市场对潜在AI泡沫担忧加剧，主要受Meta拟出售冗余算力、OpenAI或打响价格战且上市推迟至27年、Token maxxing停止以及Silicon Data大模型token消耗指数于2026年6月显著下滑等事件影响。 然而报告指出AI回报拐点已至，通过四重验证证实回报正在改善：第一，全球模型ARR高速增长，2026E全球模型ARR将首次与AI CapEx累计折旧打平，且当前增速超300%；第二，商业模式逐渐验证盈利能力，以To-B模式为主的Anthropic得益于算力成本下降，预计2Q26实现约5.59亿美元的经营利润；第三，云收入增量验证了CapEx投入的有效性，头部CSPs的云收入增量极高，且大厂自建算力中心完善后，NeoCloud回报将在28年显著降低；第四，大厂资产负债表保持健康，标普评级均为投资级以上，Debt/EBITDA与OCF/Debt等杠杆和偿债指标持续改善。

主要观点

• 市场因近期行业负面信号加剧了对AI泡沫和CapEx过度扩张的恐慌。

• 2026年全球模型ARR预计首次追平AI CapEx累计折旧，说明行业收入能够覆盖算力投资的折旧成本。

• 当前全球模型ARR增速仍维持在300%以上，远超折旧追赶线。

• 头部大模型厂商商业模式逐渐验证，企业优先的To-B模式盈利能力占优。

• Anthropic算力成本下降，预计2026年第二季度实现短期盈利。

• NeoCloud（新云）在28年后将面临回报大幅降低，因大厂CSPs的自建中心已完善。

• 覆盖的科技龙头CSPs大厂标普评级均为投资级以上，信用资质和资产负债表依然稳健。

• 大厂Debt/EBITDA杠杆下行、OCF/Debt改善，偿债能力边际向好。

论述逻辑

• 事件触发：Meta拟出售冗余算力、OpenAI可能打价格战并推迟上市、Token消耗指数显著下滑，引发市场对AI CapEx泡沫的恐慌。

• 验证一（行业层面）：全球模型ARR仍在加速，2026E将追平AI CapEx累计折旧，且增速维持在300%以上，证明收入可覆盖折旧。

• 验证二（公司层面）：以Anthropic为代表的模型公司通过To-B模式实现成本压降，并录得季度经营利润，验证商业盈利能力。

• 验证四（财务健康度）：CSPs大厂标普评级均为投资级，利息保障倍数等偿债指标改善，资产负债表健康。

关键展望

• 预计2027年累计折旧增速将降至97%，届时模型ARR只需同步增长即可持续覆盖折旧。

• Anthropic预计在2Q26实现约5.59亿美元的经营利润。

• NeoCloud厂商在2028年后的回报将显著降低。

• 需关注Oracle（ORCL）因CapEx三倍增及自由现金流问题导致的评级下调风险。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（未提供具体公司评级或目标价）。