高盛 Miniso（MNSO.US）财报回顾：26财年指引在海外转型中重置，中国业务保持韧性；维持买入评级

摘要

高盛维持名创优品买入评级，但因海外转型期指引重置，将12个月目标价由US$21.2/HK$41.2下调至US$15.0/HK$29.3（ADR/H股），对应现价上行空间45.2%/37.9%，估值基准由15x降至13x 2026E P/E。 2Q26收入人民币5.81bn、同比+17%，小幅高于预期；毛利率45.3%、同比升约2ppt，其中美国关税退税贡献约1.2pp。 但剔除汇率的调整后经营利润同比-3%、低于预期2%，调整后净利润同比-10%、低于预期7%，主因高毛利分销商销售占比下降带来的经营去杠杆及海外直营门店租赁负债利息费用增加。 管理层将FY26收入指引由同比+high-teens%下调至+mid-teens%，并预计调整后经营利润（剔汇）同比-HSD%、OPM收窄3-4pp；高盛相应下调2026-28E调整后净利润预测10-17%。 分地区看，中国业务保持韧性（IP产品约占国内销售25%、会员贡献77%），美国2Q SSSG转负至-LSD%但供应短缺预计9月起缓解，欧洲尤其法意英疲弱，墨西哥1H26本币GMV增长约20%。 高盛认为股价约8x 2026 P/E估值不高，叠加回购与约50%净利润回馈承诺，维持买入。

主要观点

• 2Q26业绩与预公告一致：收入人民币5.81bn、同比+17%，小幅高于高盛预期；毛利率45.3%、同比升约2ppt、高于预期1.8pp，部分来自美国关税退税贡献约1.2pp。

• 盈利端不及预期：剔除汇率的调整后经营利润同比-3%、低于预期2%；调整后净利润同比-10%、低于预期7%，主因高毛利分销商销售占比下降导致经营去杠杆，以及海外直营门店租赁负债利息费用上升推高财务成本。

• 财报公布后美股ADR下跌约4%，市场担忧公司更保守的展望及未来盈利增长复苏节奏，尤其海外需求疲弱且波动。

• 管理层重置FY26指引：收入增速由+high-teens%下调至+mid-teens%；调整后经营利润（剔汇）由此前约+10%增长改为同比-HSD%下滑，隐含OPM同比收窄3-4pp（此前指引为收窄1-2pp）。

• 2H26分部指引：集团收入同比+HSD%，其中中国+mid-teens%、海外+LSD%、TOP TOY大致持平；FY26净开店目标亦被下调。

• 高盛将2026-28E剔除汇率的调整后净利润预测下调10-17%，反映更保守的海外复苏轨迹与更慢的利润率正常化；目标价由US$21.2/HK$41.2下调至US$15.0/HK$29.3，估值倍数由15x降至13x 26E P/E，维持买入。

• 看多逻辑：股价约8x 2026 P/E估值不高，公司积极回购并承诺回馈约50%调整后净利润（对应市值的M-HSD%）。

• 中国业务韧性强：IP产品约占1H26国内销售25%，新IP Chouchou约5,000套盲盒新品一秒售罄；会员销售贡献由1Q26的73%升至1H26的77%，会员人均消费约为非会员2倍。

• 美国：2Q SSSG同比-LSD%（1Q约+10%），主因热门IP产品库存短缺，管理层预计9月起缓解；北美2Q26净增37家门店（2Q25为19家），计划放缓2H26开店并聚焦存量门店运营；剔除关税退税后美国毛利率上半年低于预期。

• 欧洲：2Q SSSG疲弱，尤其法国、意大利和英国；法意2025年转直营后仍处整合过渡期，英国门店网络快速扩至约70家但新店产出拖累同店增长；管理层仍视欧洲为长期战略市场。

• 亚洲除中国与墨西哥：印尼2Q GMV按报告口径下降但剔除汇率大致持平、盈利稳健；印度GMV因需求走软下降；菲律宾GMV受主动关闭低产出门店影响；墨西哥1H26本币GMV同比+约20%，2Q SSSG +L-MSD%，8月在坎昆开出首家MINISO Friends门店。

• 关税退税影响量化：1H26为集团毛利率带来约60bps提振，其中2Q26约120bps。

论述逻辑

• 2Q26收入小幅超预期但经营利润与净利润双双低于预期（分销商高毛利销售占比下降的去杠杆+海外直营租赁利息费用上升），为全文基调。

• 海外需求疲弱且波动，促使管理层下调FY26收入与利润率指引，2H26海外收入仅指引+LSD%。

• 指引重置传导至高盛模型：下调2026-28E调整后净利润10-17%，估值倍数由15x降至13x 26E P/E（反映盈利能见度减弱），目标价相应降至US$15.0/HK$29.3。

• 但中国业务在弱消费环境下保持健康（IP占比约25%、会员贡献77%），叠加约8x 2026 P/E的低估值与回购及约50%净利润回馈承诺，高盛维持买入评级。

关键展望

• 管理层预计美国热门IP产品供应短缺自9月起缓解；2H26美国毛利率预期保持稳定至小幅改善（IP销售组合恢复、本地采购占比下降），但4Q假日季促销可能部分抵消改善。

• 2H26指引：集团收入同比+HSD%、中国+mid-teens%、海外+LSD%、TOP TOY大致持平；FY26净开店目标下调。

• 12个月目标价：MNSO ADR US$15.00（现价$10.33，上行45.2%）、9896.HK HK$29.30（现价HK$21.24，上行37.9%），基于13x 2026E P/E，维持买入。

• 股东回报：公司承诺回馈约50%调整后净利润，对应市值的M-HSD%。

• 主要风险：中国门店产出因竞争加剧、产品创新滞后或质量问题而下滑；全球SSSG复苏与开店不及预期；地缘政治风险；OPEX及额外投资超预期；永辉的业绩表现。

推荐标的

• 名创优品 Miniso（MNSO.US，美股ADR）：买入评级，12个月目标价US$15.00，现价$10.33，上行空间45.2%；理由为约8x 2026 P/E估值不贵、回购与约50%净利润回馈、中国业务韧性。

• 名创优品 Miniso（9896.HK，H股）：买入评级（同一覆盖），12个月目标价HK$29.30，现价HK$21.24，上行空间37.9%。

关键图表

图1. 高盛 名创优品（MNSO）