花旗 中国PCB
摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录
摘要
花旗更新 AI-PCB 市场规模（TAM）预测模型，新增 CPU 和光收发器需求后，预计 2026E/27E/28E AI-PCB TAM 分别为人民币 1520 亿/3070 亿/5620 亿元，对应同比增速 86%/102%/83%。 ASIC 将持续为最大应用，2027E 占比约 34%，其次为 NVDA（24%）、CPU（16%）、交换机（14%）和光收发器（12%）。 光收发器 PCB 在 2026E/27E 同比增速最高，达 135%/178%，或将引发 mSAP 产能紧张。 Google TPU PCB 采购额预计在 2028E 超过 NVDA，达到 160 亿美元。 报告预计下一轮 PCB 产能扩张公告将于 2026 下半年启动，以支撑 2028 年需求；同时 AI-CCL 供应或将趋紧，头部 PCB 企业凭借更强的材料锁定能力享有更高的 2027 年盈利能见度。 基于上述判断，花旗将 WUS 目标价从 119.0 元上调至 189.0 元（30 倍 2027E P/E），将 VGT 目标价从 415.0 元上调至 456.0 元（25 倍 2027E P/E），两只标的均维持买入评级。
主要观点
- 2026E/27E/28E AI-PCB TAM 预计为人民币 1520 亿/3070 亿/5620 亿元，同比增速分别为 86%/102%/83%。
- 2027E ASIC 占 AI-PCB TAM 约 34%，NVDA 占 24%，CPU 占 16%，交换机占 14%，光收发器占 12%。
- 光收发器 PCB 在 2026E/27E 同比增速最高，达 135%/178%，受网络升级驱动，或将导致 mSAP 产能紧张。
- Google TPU PCB 采购额预计在 2028E 超过 NVDA，达到 160 亿美元，成为最大 AI-PCB 需求驱动因素。
- 预计下一轮 PCB 产能扩张公告将于 2026 下半年启动，以支撑 2028 年需求；中国大陆 PCB 产能从新建到量产需 13-15 个月，上游玻纤布和 CCL 更长（18 个月）。
- AI-CCL 供应或将从 2026 下半年起显著趋紧，头部 PCB 企业凭借更强的材料锁定能力，2027 年盈利能见度更高。
- WUS 目标价从 119.0 元上调至 189.0 元，基于 30 倍 2027E P/E（约 16 倍 CitiE 2028 EPS），评级买入。
- VGT 目标价从 415.0 元上调至 456.0 元，基于 25 倍 2027E P/E（约 17 倍 CitiE 2028 EPS），评级买入。
- WUS 2026E/27E/28E 营收预计为 300 亿/490 亿/880 亿元，净利润上调至 67 亿/121 亿/232 亿元。
- WUS 净利率预计 2026E/27E/28E 提升至 22%/25%/26%，受益于更复杂 PCB 产品更高毛利率及经营杠杆。
- WUS 2026E/27E 净利润上调 16%/22%，2028E EPS 为 12.08 元；2026-28E 盈利 CAGR 达 86%。
- VGT 估值基于 25 倍 2027E P/E，对应目标价 456.0 元，2026-28E 盈利 CAGR 达 71%。
论述逻辑
- 花旗在 AI-PCB TAM 模型中新增 CPU 和光收发器需求 → 2026E/27E/28E TAM 上修至 1520 亿/3070 亿/562 亿元 → ASIC 持续为最大应用（34%），光收发器增速最快（2026E/27E 达 135%/178%）→ 1.6T 光收发器和交换机放量或将导致 mSAP 产能紧张 → Google TPU PCB 2028E 采购额超 NVDA 达 160 亿美元 → 当前产能在大陆需 13-15 个月扩产，CCL 更长需 18 个月 → 预计 2H26 将出现新一轮产能扩张公告，支撑 2028 年需求 → AI-CCL 从 2H26 起趋紧，头部 PCB 凭材料锁定能力享有更高 2027 盈利能见度 → 上调 WUS/VGT 目标价至 189.0/456.0 元
关键展望
- 预计下一轮 PCB 产能扩张公告将于 2026 下半年启动，以支撑 2028 年需求，可能成为板块催化剂并推动投资者估值视角向 2028 年切换。
- Google TPU 预计在 2028E 取代 NVDA 成为最大 AI-PCB 需求驱动因素。
- WUS 可能于 2H26 公布进一步产能扩张计划，以支撑 2028 年 Google 和交换机强劲需求。
- WUS 牛市/熊市情景：牛市目标价 303.0 元（25x 2028E P/E），基准 189.0 元（30x 2027E P/E），熊市 121.0 元（10x 2028E P/E，基于见顶担忧）。
推荐标的
- Victory Giant Tech（300476.SZ）：买入评级，目标价从 415.0 元上调至 456.0 元（25 倍 2027E P/E），当前价 369.00 元，预期涨幅 23.6%。理由：2026-28E 盈利 CAGR 71%，HDI 产能及与 Nvidia 从游戏显卡开始的深厚合作有望兑现，受益于 GenAI 相关 PCB 需求强劲增长。