光大证券 蜜雪集团 2097.HK 2026年半年报点评：高基数下收入增速放缓，首次进行分红

摘要

光大证券维持蜜雪集团（2097.HK）买入评级，当前价227.80港元。 公司26H1实现营业收入152.16亿元（同比+2.3%）、毛利46.30亿元（同比-1.6%）、归母净利润22.96亿元（同比-14.7%），收入增速较25年全年（同比+35.2%）显著放缓，主要受现制饮品行业竞争加剧、外卖补贴退坡及公司主动放缓门店扩张节奏影响。 截至26年6月末全球门店达63,987家、较25年末净增4,164家，其中中国内地59,609家、三线及以下城市占比58.0%，海外4,378家并新进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦和巴西市场。 毛利率30.4%（同比-1.2pcts），销售及分销开支占比7.4%（+1.2pcts）、行政开支占比4.0%（+1.1pcts），归母净利率15.1%（同比-3.0pcts）。 公司上市以来首次分红，拟派特别股息约10.06亿元、分红比例约44%。 考虑到高基数与主动放缓扩张提效，光大下调2026-2028年归母净利润至51.87/56.96/62.05亿元（分别下调18%/21%/24%），对应EPS为13.66/15.01/16.35元、PE为14X/13X/12X，认为蜜雪冰城是少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，10元以下价格带优势持续巩固，维持买入。

主要观点

• 26H1收入增速明显放缓、利润下滑：营业收入152.16亿元（同比+2.3%），毛利46.30亿元（同比-1.6%），归母净利润22.96亿元（同比-14.7%）。

• 放缓主因行业竞争加剧、外卖补贴退坡及公司主动放缓门店扩张节奏，增速较25年全年（+35.2%）大幅回落。

• 分业务看，商品和设备销售收入147.98亿元（+2.1%），加盟和相关服务收入4.18亿元（+10.0%）表现亮眼，加盟费及相关服务费收入占比仅2.7%，收入主要依赖高效供应链。

• 国内开店势头延续：中国内地门店59,609家（较25年末+4,253家），覆盖31个省份、超300个地级市；三线及以下城市34,590家、占比58.0%，下沉市场优势持续巩固。

• 海外战略性优化：中国内地以外门店4,378家（较25年末-89家）、覆盖17个国家，印尼及越南存量门店调改后经营质量显著改善；26H1新进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦和巴西市场，预计2027年起恢复更积极的海外开店节奏。

• 加盟模式为主：截至26年6月末加盟门店63,951家，26H1开业5,455家、闭店1,289家，加盟商29,775名；直营门店36家（较25H1末+18家），主要系“鲜啤福鹿家”直营门店并入。

• 毛利率短期承压、费用率因战略投入上升：毛利率30.4%（同比-1.2pcts），销售及分销开支占比7.4%（+1.2pcts）、行政开支占比4.0%（+1.1pcts）、研发开支占比0.3%（持平），归母净利率15.1%（同比-3.0pcts）。

• 上市以来首次分红：拟派发特别股息回馈股东，分红金额约10.06亿元，分红比例约44%。

• 门店运营提质增效：第九代门店更新2026年预计推进2,000家以上，旗舰店已覆盖国内26城、下半年将在北京开设首家一线城市旗舰店；智能出液机覆盖超18,000家门店，全自动咖啡机覆盖超3,000家门店。

• 产品创新验证升级路线：棒打鲜橙3月升级后6月单月销量居所有产品第三（仅次于柠檬水和冰激凌）；“幸运咖”7月完成60天短保鲜烘豆切换（首月美式销售额环比提升双位数以上），约50%门店引入低温鲜奶，HPP工艺鲜果系列首周销量破百万杯。

• 下调盈利预测：因25年“外卖补贴大战”高基数及主动放缓扩张提效，2026-2028年归母净利润下调至51.87/56.96/62.05亿元（分别下调18%/21%/24%），折合EPS 13.66/15.01/16.35元，对应PE 14X/13X/12X。

• 维持买入评级，核心逻辑是公司为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄、10元以下价格带优势巩固；风险提示为食品安全、宏观经济波动及行业竞争加剧风险。

关键展望

• 下半年去年外卖大战形成的高基数效应仍将延续，同时行业竞争存在进一步加剧的可能性，预计板块经营压力将持续。

• 海外扩张节奏：预计2027年起恢复更积极的海外开店节奏，26H1已进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦和巴西市场。

• 预测2026-2028年营业收入34,058/36,834/39,332百万元（增速1%/8%/7%），归母净利润5,187/5,696/6,205百万元（增速-12%/10%/9%），对应P/E为14/13/12倍（股价时间2026-08-27）。

• 评级与风险：维持买入评级（评级定义为未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上）；风险提示食品安全风险、宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险。

推荐标的

• 蜜雪集团（2097.HK）：买入（维持），当前价227.80港元，总市值864.77亿港元；理由为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄、10元以下价格带优势巩固，且上市以来首次分红（约10.06亿元、比例约44%）；2026-2028年EPS预测13.66/15.01/16.35元，对应PE 14X/13X/12X。