瑞银 HD现代重工（329180.KS）：最佳对冲因素已被股价消化

摘要

瑞银将HD现代重工（HHI）的评级从“买入”下调至“中性”，并将12个月目标价大幅下调39%至385,000韩元。 下调主因包括新造船订单周期趋于成熟、中国船厂竞争加剧以及盈利动能放缓，同时短期内韩元走强、工作日减少及奖金支出也构成利润压力。 虽然AI相关动力发动机和浮式数据中心（FDC）有望将盈利增长期延长至2030年，且美国海军造船扩张提供了长期选择权，但商业造船基本面的走弱正在抵消这些利好。 短期估值已较为充分反映预期，若造船周期不及预期，估值存在约30%的去化风险。 瑞银预计2026年第三季度营业利润为9,580亿韩元，营业利润率为16.1%，并将2026至2029财年的EPS预测下调4%至22%。

主要观点

• 瑞银将HD现代重工评级从买入下调至中性，12个月目标价由630,000韩元下调39%至385,000韩元。

• 2026年前8个月新订单同比增长100%，但在2026年暴增98%后，预计2027和2028年订单增速将大幅放缓至+5%和-19%。

• LNGC需求保持韧性，但油轮订单下滑及来自中国的竞争预计将从2027年起压制新造船价格并稀释未来积压订单质量。

• 对734份船舶合同的分析显示，2024年锁定的最高价订单将在2026年下半年集中确认；韩元每升值1%，预计将减少2027年营业利润0.6%。

• AI动力发动机具备规模和利润率潜力，扩产计划有望将峰值盈利延长3年推进至2030年，FDC亦提供额外上行空间。

• 防务方面，打入美国造船市场具有战略意义但受制于法律监管壁垒短期难见实质盈利，预计KSOE与HHI自2027年起利用韩国1,500亿美元MASGA倡议投资美国造船平台，HHI作为少数股东参与。

• 预计2026年第三季度营业利润为9,580亿韩元，营业利润率为16.1%，低于2026年第二季度的16.4%，主要受汇率和工作日减少影响。

• 全面下调2026-2028财年盈利预期，其中2026/2027/2028年EPS分别较此前预期下调4%、15%和22%，分别达27,147韩元、27,225韩元和27,158韩元。

论述逻辑

• 新造船需求走弱与中国竞争加剧导致新签订单增速放缓及船价自2027年起承压 -> 叠加热点汇率走强和短期成本压力削弱中长期商业造船盈利 -> 尽管AI动力发动机将盈利期延长至2030年且美国造船扩张带来长期空间，但利好已基本反映在当前估值中 -> 风险回报趋于平衡，下调评级至中性并大幅削减目标价。

关键展望

• 造船价格压力窗口：新造船价格预计将从2027年起面临下行压力（此前预期为2028年），未来积压订单质量将承压。

• 美国造船平台布局时间点：预计KSOE与HHI将于2027年起利用韩国1,500亿美元MASGA倡议开始向美国造船平台投资。

• 未来3个月潜在催化剂：报告在量化研究审查中明确指出，未来3个月内公司的积极催化剂为“动力发动机扩产”。

• 估值去化风险：若造船周期表现不及预期，当前估值可能去化约30%至周期上升前的2倍市净率（对应11倍市盈率）。

推荐标的

• HD现代重工（329180.KS）：评级由买入下调至中性，12个月目标价由630,000韩元下调39%至385,000韩元（现价351,500韩元）。

关键图表

图1. 现代重工326年第三季度业绩前瞻

图2. 按业务板块划分的订单

图3. 关键季度财务数据——合并口径

图4. 按业务板块划分的利润

图5. 我们预测的关键调整

图6. 与市场一致预期的比较

图7. 3年期远期市盈率

图8. NTM市净率与净资产收益率对比

图9. 月度净买入资金流向（单位：十亿韩元）——除养老金外的本地机构/外资

图10. 累计周度净买入资金流向（2026年1月至今）