瑞银：味之素的新定价范式——上调至跑赢大盘

原标题：Ajinomoto's new pricing paradigm - Upgrading to Outperform

摘要

瑞银将味之素（2802.JP）评级从市场表现上调至跑赢大盘，目标价从5100日元上调至6700日元，较当前股价5475日元有22%上行空间。报告认为，味之素管理层已宣布对其旗舰半导体输入材料进行原材料相关的涨价，这标志着ABF部门定价范式的转变，有望推动利润率进一步扩张。瑞银预计ABF收入在FY3/27和FY3/28将增长35%，业务利润增长56%。同时，调味品与食品部门将通过涨价超额回收中东原材料成本压力，而冷冻食品部门则回收不足。瑞银上调FY3/27-29每股收益预测至151/191/226日元，高于共识7%/15%/17%。

主要观点

• 味之素是覆盖范围内最积极的定价接受者，但ABF部门此前是例外；管理层现已宣布对旗舰半导体输入材料进行原材料相关涨价，打开进一步扩大利润率的大门。
• ABF收入增长历史上由组合演变和更高规格产品引入驱动，但客户已将下游基板价格提高15-30%，味之素管理层计划引入同类涨价。
• 瑞银预计ABF收入在FY3/27和FY3/28将增长35%，经营杠杆恢复至1.6倍，业务利润增长56%。
• 若下游产能限制推动味之素客户进一步涨价，瑞银认为其估计存在上行空间。
• 预计COGS通胀将在Q2开始影响，冷冻食品和调味品与食品部门分别面临约700bps和360bps的利润率逆风，合计约530亿日元未缓解。
• 味之素预计在两个部门都采取涨价，调味品与食品部门超额回收，利润率扩大100bps；冷冻食品部门回收不足，利润率收缩140bps。
• 瑞银预计整体业务利润增长将从FY3/26的14%加速至FY3/27的27%和FY3/28的24%。
• 每股收益预测FY3/27-29分别为151/191/226日元，较共识分别高出7%/15%/17%。
• 目标价6700日元基于35倍目标市盈率，参考DCF和SOTP估值。
• 瑞银将估值表达从EV/EBITDA改为市盈率，以提高投资者可比性。

论述逻辑

味之素ABF部门历史上通过产品组合升级实现增长，但客户已提高下游基板价格15-30%，这为味之素提供了同类涨价的空间。瑞银认为，这一定价范式转变将推动ABF收入在FY3/27-28增长35%，经营杠杆恢复至1.6倍，业务利润增长56%。同时，中东冲突导致原油价格上涨，给调味品与食品部门带来约3.6%收入的成本逆风（约330亿日元），但味之素凭借强大品牌和市场份额，预计能超额回收成本，实现100bps利润率扩张。冷冻食品部门面临约700bps利润率压力（约200亿日元），但行业分散，味之素历史上仅能传递50%成本，导致140bps利润率收缩。综合来看，瑞银预计整体业务利润增长加速，每股收益高于共识，因此上调评级和目标价。

关键展望

• 报告明确提到的未来验证点：下游产能限制是否推动味之素客户进一步涨价，从而带来估计上行空间。
• 时间窗口：FY3/27-29的每股收益和业务利润增长预测。
• 风险：冷冻食品部门利润率收缩，以及原材料成本压力。
• 报告未明确给出其他时间窗口或价格/评级变化。

推荐标的

• 味之素（2802.JP）：评级上调至跑赢大盘（原市场表现），目标价6700日元（原5100日元），当前股价5475日元，上行空间22%。理由：ABF定价范式转变推动利润率扩张，每股收益高于共识。

关键图表

图1. 我们认为股价有26%的上行空间，对应35倍市盈率，且我们的每股收益预测高于市场共识

图2. 我们预计业务利润增长将实质性加速

图3. 我们的每股收益预测远高于市场共识

图4. 高价位AI CPU/GPU需求持续

图5. 我们预计ABF运营杠杆将因定价和周期性的群马成本而恢复至1.6倍

图6. 我们预计ABF运营杠杆将因定价和周期性的群马成本而恢复至1.6倍

图7. 我们已大幅上调功能性材料部门收入和业务利润增长预测

图8. 我们预计FF将面临700个基点的利润率压力