高盛 潍柴动力（000338）财报回顾：上调指引意味着27年发电业务利润将翻两番；重申买入评级

摘要

高盛在潍柴动力8月28日2Q26超预期业绩后的分析师电话会基础上发布财报回顾，重申A/H股买入，12个月目标价维持A股Rmb48.00（现价Rmb27.64、上行73.7%）与H股HK$55.00（现价HK$32.76、上行67.9%）。 管理层上调AIDC发电业务指引：柴油大缸径发动机（备电）2026年出货由3,500台上调至超4,000台（2025年实际交付1,400台）、2027年指引6,000台，超出市场预期上限5,000-6,000台；燃气发电机组2026年出货上调至200-300台，2027年增长近十倍至超2,000台且全部被订单覆盖。 基于GSe，发电业务利润2027年有望增至三倍、超过100亿元，并加速至贡献潍柴总利润的一半；2Q合同负债环比增加约30亿元（发电产品客户预付款）提供订单验证。 高盛将2026E-28E EPS上调1-13%，2026E-27E EPS高于Visible Alpha一致预期6-22%；分部预测显示AIDC发电利润由2025年13亿元升至2027E的113亿元（占比50%）、2030E达175亿元（占比54%）。 管理层预计AIDC驱动的电力短缺2026-2030年或达100-160GW，核电商业化周期长支撑柴/气机组需求至2030年；SOFC指引维持，2026年底30MW产能、2027年底完成200MW产线调试，瓶颈在产能而非需求。 当前10x 2027E P/E与6.6%股息率下，高盛认为股价显著低估，投资叙事已由重卡切换至AI数据中心发电，该业务2028E将驱动80%以上的增量EPS增长。

主要观点

• 潍柴8月28日在超预期的2Q26业绩后召开分析师电话会，管理层上调AIDC发电业务指引：基于GSe，发电业务利润有望增至三倍、超过100亿元人民币，且该业务贡献潍柴总利润一半的速度快于预期。

• 柴油大缸径发动机（AIDC备电）：2026年出货指引由3,500台上调至超4,000台（2025年实际交付1,400台），2027年进一步指引6,000台、超出市场预期区间上限（5,000-6,000台）；1H26实际出货已达1,400台、同比翻倍以上。

• 订单与预付款验证：2Q合同负债环比增加约30亿元，主要来自发电产品客户预付款；AIDC客户通常通过保供框架协议要求产能预留。

• 需求逻辑：管理层预计AIDC驱动的电力短缺2026-2030年或达100-160GW；因核电商业化周期长，看好燃气/柴油机组作为主/备电源的需求持续至2030年；AIDC占燃气机组出货应用的90%-95%。

• 产品与定价：2.5MW燃气机组产品已发布销售，3.0MW产品预计2026年底发布，5.0MW+产品开发中（样机2026年底交付、2027年发布）；定价对标同业约US$0.6mn-0.7mn/MW。

• SOFC指引维持：2026年底建成30MW产能并交付示范项目，2027年底完成200MW全自动产线调试；已签15MW订单、预计1Q27末小批量交付，增量订单取决于新产线调试进度；当前瓶颈在产能而非需求，因延迟交付存在合同罚则，公司尚未与潜在客户签署大规模正式订单。

• SOFC成本对标：竞品定价补贴后约US$2.7k/KW（补贴前约US$4.0k/kW）；潍柴在200MW产能阶段仍面临降本挑战，管理层认为达到1GW+生产规模后对标竞品补贴后定价可实现。

• 盈利预测上调：高盛将2026E-28E EPS上调1-13%（2027E幅度最大），2027E以后仅上调0-1%、等待数据中心电力供需演变下的进一步产能规划；修正后2026E-27E EPS高于Visible Alpha一致预期6-22%，并测算2027E发电业务利润超110亿元、占潍柴净利润50%。

• 分部利润结构：AIDC发电净利润由2025年13亿元增至2026E的34亿元、2027E的113亿元（占比由12%升至50%），2030E进一步达175亿元、占比54%；其中2027E燃气机组贡献70亿元、柴油大缸径40亿元，传统业务2027E约92亿元、增长平缓。

• 估值与评级：当前10x 2027E P/E、6.6%股息率，叠加高增长AIDC电力基建主题敞口，高盛认为股价显著低估；SoTP估值得出H股12个月目标价HK$55.0、A股按H股价值5%折价得Rmb48.00，重申A/H买入，目标价维持不变、隐含A/H上行74%/68%（现价对应73.7%/67.9%）。

论述逻辑

• 2Q26业绩超预期 → 8月28日召开分析师电话会，讨论聚焦AIDC发电业务，管理层上调柴油大缸径与燃气机组出货指引

• 指引上调有硬数据验证：柴油大缸径1H26出货同比翻倍至1,400台，燃气机组2027年出货全部被框架订单覆盖、客户预付款推动2Q合同负债环比增加约30亿元

• 高盛据此上调2026E-28E EPS 1-13%（2027E幅度最大），测算2027E发电业务利润增至三倍、超100亿元并占净利润50%，修正后预测高于一致预期6-22%

• SoTP估值收尾：传统业务按低于周期中值的10x 2026E-27E平均P/E+KION归属市值，柴油大缸径按20x 2028E P/E、RICE与SOFC各按25x 2030E P/E并以9%股权成本折现至2027年年中 → 得出H股目标价HK$55.0、A股按5%折价Rmb48.00，维持目标价并重申A/H买入

关键展望

• 产品节点：3.0MW燃气机组产品预计2026年底发布；5.0MW+产品样机2026年底交付、目标2027年发布

• SOFC里程碑：2026年底30MW产能并交付示范项目；已签15MW订单、预计1Q27末小批量交付；2027年底完成200MW产线调试，大规模正式订单的签署取决于产线爬坡进度

• 维持12个月目标价并重申买入评级：A股Rmb48.00、H股HK$55.00（高盛自2024年12月16日起对该股给予买入评级）

• 风险：宏观活动（道路货运、基建、地产）慢于预期；全球经济增长弱于预期；动力总成向更高电动化渗透、LNG渗透降低；重卡发动机市场份额表现弱于预期；发电业务发展慢于预期

• 2027E之后的盈利预测仅上调0-1%，后续验证点为数据中心电力供需持续演变下公司公布的进一步产能规划

推荐标的

• 潍柴动力（000338.SZ，A股）：买入；12个月目标价Rmb48.00，现价Rmb27.64，上行73.7%；逻辑为AIDC发电业务利润2027E增至三倍、占净利润50%，10x 2027E P/E+6.6%股息率下显著低估

• 潍柴动力（2338.HK，H股）：买入；12个月目标价HK$55.00，现价HK$32.76，上行67.9%；SoTP估值的主要估值锚为H股（传统业务10x 2026E-27E平均P/E、柴油大缸径20x 2028E P/E、RICE/SOFC各25x 2030E P/E、9% CoE折现）