高盛 禾赛集团（2525.HK）：机器人执行模组进展扎实，国内汽车市场疲软致盈利预测下修；维持“买入”评级

摘要

高盛在禾赛 2Q26 业绩后维持“买入”评级，核心理由是机器人执行模组业务进展扎实：2Q26 已量产并向客户交付约 1 万套，公司预计 2027 年交付 10 万套以上，禾赛正超越汽车激光雷达范畴、成为人形机器人价值链的真正竞争者。 另一面，国内汽车市场疲软促使高盛将激光雷达出货量预测由 3.3/4.6/6.0 百万台下调至 3.0/4.2/5.4 百万台，叠加研发费用上调，2026-2028E 净利润由 8/11/14 亿元下调至 6/9/12 亿元，12 个月目标价（ADR/H 股）由 35 美元/34 港元降至 31 美元/30 港元，仍隐含 75%/74% 上行空间。

主要观点

• 机器人执行模组已量产落地：2Q26 向客户交付约 1 万套，公司预计 2027 年交付 10 万套以上，目标月产能 1 万套、年交付量达 6 位数；应用正从灵巧手扩展至含肩部与腕关节的全身模组，SOP 预计 2H26。

• 执行模组空间巨大且差异化清晰：一台人形机器人可能需要超过 100 个模组，可占整机 BOM 一半以上；禾赛的优势在于与激光雷达的底层技术协同（位置、速度、力的高精度控制）以及与 Sharpa 同一创始团队的深度垂直整合。

• Sharpa 订单积压持续增长，客户包括 Nvidia、Google Gemini、Galbot；管理层表示正聚焦与数家全球顶级 AI 公司的合作。

• FCC 禁止进口外国人形机器人（主要针对具备联网与移动能力的全身人形机器人），禾赛执行模组作为零部件相对更有利，现阶段外部客户以海外市场为主。

• Kosmo 空间智能平台：4 月产品预览、7 月开始送样并在 7 天内获得 Galbot 等订单，目标 Q3 正式发布、2026 年产生 8 位数收入；场景重建速度为同行 5 倍，可在 200 平方米餐厅内捕捉菜单上 4mm 精细纹理，3Q26 起贡献收入，长期通过云服务与 3D 空间资产授权形成高毛利经常性收入。

• 机器人激光雷达需求加速：2Q26 机器人业务出货同比 +193%（1Q26 为 +138%），全球已与超 50 具身智能公司合作（Unitree、Galbot、Galaxea），JT128 成为人形与四足机器人标准传感器；管理层认为机器人市场最终可部署的激光雷达数量约为汽车行业的 6 倍，需求扩展至割草机器人、仓储、物流与 Robotaxi。

• ADAS 基本盘稳固：中国长距 ADAS 激光雷达市场连续 17 个月份额第一，市占率 40%-50%（Gasgoo 数据 6 月为 44%）；管理层指引 EV 激光雷达渗透率由 2025 年约 20% 升至 2026 年 30%-40%，叠加单车多激光雷达趋势（理想 L6 提供四激光雷达选配）及 2027 年生效的中国 L3/L4 国家安全标准，单车搭载量仍有上行空间。

• 盈利与出货预测调整：2026-2028E SGI 收入由 1/5/10 亿元上调至 2.5/7/12 亿元，但激光雷达出货量由 3.3/4.6/6.0 百万台下修至 3.0/4.2/5.4 百万台（主因国内车市疲软），净利润由 8/11/14 亿元下调至 6/9/12 亿元，12 个月目标价（ADR/H 股）由 35 美元/34 港元降至 31 美元/30 港元。

论述逻辑

• 起点是 2Q26 业绩分化：国内车市疲软拖累 ADAS 激光雷达出货、新业务研发费用上升，导致经营利润不及预期；但激光雷达分部 EBIT 利润率升至 8.1%、SGI 录得首笔收入，机器人第二增长曲线开始兑现。

• 第一条传导链：公司上调 SGI 指引 → 高盛上调 2026-2028E SGI 收入预测至 2.5/7/12 亿元并加大研发费用假设。

• 第二条传导链：国内汽车市场疲软 → ADAS 出货预测下调 → 激光雷达出货量由 3.3/4.6/6.0 百万台降至 3.0/4.2/5.4 百万台 → 叠加研发投入加大 → 净利润由 8/11/14 亿元降至 6/9/12 亿元 → 目标价降至 31 美元/30 港元。

• 结论仍维持买入：机器人新增长驱动的长期规模可能是汽车市场的数倍（激光雷达部署量约 6 倍）、未来数季收入/利润率/利润环比改善，且估值（36X/23X P/E）低于 4Q24 扭亏以来 37X 的历史均值 → 目标价隐含 75%/74% 上行空间。

关键展望

• 未来几个季度环比改善：3Q26E-4Q26E 收入环比增速恢复至 29%-35%（对比 1Q26 的 -32%），EBIT 利润率由 1Q26 的 3% 恢复至 11%-15%。

• 2H26：全身执行模组（扩展至肩部与腕关节）SOP 预计落地；Kosmo 目标 Q3 正式发布、2026 年产生 8 位数收入，并自 3Q26 起贡献收入。

• 2027 年关键节点：公司预计 SGI 收入约 1 亿美元（约 7 亿元）并实现盈亏平衡；执行模组目标月产能 1 万套、年交付 6 位数（10 万套以上）；中国 L3/L4 国家安全标准 2027 年生效，或推动车企搭载多传感器。

• 海外 ADAS 设计订单的量产预计于 2026E/2027E 启动，构成增量看点。

• 评级与目标价：维持“买入”，12 个月目标价 ADR 31 美元、H 股 30 港元（基于 2030E 非 GAAP EPS 20 倍 P/E、以 11% 股权成本折现至 2026E），隐含 75%/74% 上行空间。

• 催化剂：新设计订单、OEM 搭载激光雷达的新车型发布、季度业绩；风险：激光雷达普及放缓、竞争加剧、客户价格压力、政策风险。

推荐标的

• 禾赛集团 ADR（HSAI）：维持“买入”，12 个月目标价 31 美元（由 35 美元下调），隐含约 75% 上行空间；逻辑为机器人执行模组第二增长曲线兑现叠加估值低于历史均值。

• 禾赛集团 H 股（2525.HK）：维持“买入”，12 个月目标价 30 港元（由 34 港元下调），隐含约 74% 上行空间。

• 本报告所属覆盖股票池还包括：比亚迪（A/H）、福耀玻璃（A/H）、广汽集团（A/H）、理想汽车（ADR/H）、敏实集团、蔚来（ADR/H）、宁波拓普、上汽集团、小鹏汽车（ADR/H）、零跑汽车；报告未对上述公司另行给出评级或目标价。

关键图表

图1. 我们预计禾赛3Q26E-4Q26E环比增速将恢复，而非-32%的环比降幅

图2. 另外，我们预计EBIT利润率将从1Q26的3%回升至3Q26E-4Q26E的约11%-15%