东吴证券 中小盘行业深度报告：中小盘流动性观察，换手率上行与成交结构的分化

摘要

报告基于2023年1月3日至2026年9月8日共893个交易日、六个宽基指数（沪深300、中证500、中证1000、中证2000、国证2000、创业板指）的数据，检验中小盘成交活跃度是实质性改善还是仅表现为规模扩张。 2026年（1月5日至9月8日，166个交易日）各层次换手率普遍较2023年上行，但升幅向中盘与大盘集中：中证500升147%、沪深300升132%、中证1000升120%，国证2000、中证2000、创业板指分别升93%、60%、52%；成交额占比同步上移，中证500较2023年提高4.02个百分点，中证2000下降6.40个百分点。 波动率抬升幅度中小盘达大盘两倍以上，中证500升113%、创业板指升101%、中证1000升87%，沪深300仅升39%；单位换手价格冲击的改善主要落在沪深300（由0.534降至0.308，改善42%），创业板指升至132.1为唯一明显恶化。 压力时刻分化更清晰：单日跌幅超2%的交易日，沪深300换手率较平和日高出66.0%，中小盘仅高出18.5%至22.8%，价格冲击放大倍数沪深300为4.1倍而国证2000达5.8倍。 2026年1月样本ETF净流出805.15亿元、当月价格冲击0.130为最低，7月净流入301.29亿元、价格冲击0.351为1月的2.7倍，申赎更接近对价格变化的反应而非流动性的独立信息。 报告结论是中小盘成交并不缺量，缺口在压力时刻的承接，配置偏向盈利确定性较高、成交占比相对稳定的品种，市值下沉须以换手率与价格冲击同步改善为前置条件。 行业评级为增持（维持）。

主要观点

• 2026年各层次换手率普遍上行，但升幅向中盘与大盘集中：中证1000年度日均换手率6.69%，较2023年的3.04%上升120%；中证500升147%、沪深300升132%，而国证2000升93%、中证2000升60%、创业板指升52%。

• 除创业板指外，五个指数换手率逐年抬升且2026年均为四年最高；创业板指2026年为11.47%，较2025年的12.23%回落0.76个百分点。

• 成交额占比重心向市值链上端移动：中证500占全市场比重较2023年上升4.02个百分点，沪深300上升1.35个百分点，中证2000下降6.40个百分点、国证2000下降3.50个百分点。

• 波动率抬升幅度中小盘达大盘两倍以上：沪深300的20日年化波动率由2023年的13.33%升至2026年的18.52%（+39%），中证1000由14.78%升至27.56%（+87%），国证2000升81%、创业板指升101%、中证500升113%。

• 单位换手的价格冲击改善主要落在大盘：沪深300由0.534降至0.308，指数化后为57.7、改善42%；中证1000与中证500为87.5与89.0，国证2000为97.4基本持平，创业板指升至132.1为五个指数中唯一明显恶化。

• 近60日（2026年6月16日至9月8日）分化进一步放大：中证1000价格冲击0.252已高于其2023年全年的0.246，创业板指0.224为2023年的1.8倍，7月以来的调整回吐了年内部分改善。

• 剔除2026年7月极端月份后结论方向不变、幅度收窄：中证1000冲击指数由87.5降至78.7，创业板指由132.1降至114.5，改用中位数计算结论同样成立。

• 大跌日（单日跌幅超2%）增量成交流向大盘：沪深300换手率较平和日高出66.0%、中证500高出46.9%、中证1000高出22.8%、国证2000仅高出18.5%，国证2000成交额占比反而比平和日低6.7%；价格冲击放大倍数沪深300为4.1倍、中证1000为5.5倍、国证2000为5.8倍。

• 2026年1月与7月构成方向相反的对照：1月换手率7.80%为13个月最高、价格冲击0.130最低，指数上涨8.49%但样本ETF净流出805.15亿元；7月换手率6.83%、价格冲击0.351为1月的2.7倍且为13个月最高，指数下跌21.06%、净流入301.29亿元，申赎更接近对价格变化的反应。

• 换手率分位作为情绪指标的用法不被采纳：高换手档次日胜率确实更高（中证1000为55.7%对45.0%、国证2000为56.8%对46.7%、沪深300为50.8%对43.8%），但同期波动率也明显更高（中证1000由19.65%升至28.29%），报告不将换手率分位作为方向性判断依据。

• 核心判断：中小盘成交并不缺量，缺的是压力时刻的承接；成交份额向大盘集中阶段，中小盘超额收益更依赖业绩兑现，市值下沉须以换手率与价格冲击同步改善为前置条件，否则增加的冲击成本可能侵蚀收益。

论述逻辑

• 2026年7月中证1000单月下跌21.06%、单位换手推动的价格变动却为1月的2.7倍 → 提出问题：中小盘成交活跃是实质改善还是规模扩张 → 以“成交额÷自由流通市值”测算六个指数：换手率普遍上行但升幅向中大盘集中（中证500+147%、沪深300+132%，中证2000仅+60%），成交额占比向市值链上端移动（中证500较2023年上升4.02个百分点，中证2000下降6.40个百分点）→ 但波动率升幅中小盘为大盘两倍以上，单位换手价格冲击的改善主要落在沪深300（改善42%），创业板指反而恶化至132.1 → 压力检验（单日跌幅超2%交易日）显示增量成交流向大盘、中小盘承受4.1倍至5.8倍的冲击放大 → 1月与7月申赎对照说明资金流跟随价格而非领先价格 → 结论：中小盘不缺量、缺压力时刻的承接，配置偏向盈利确定性高、成交占比稳定的品种，市值下沉以成交结构同步改善为前置条件

关键展望

• 短期：换手率与价格冲击的组合是较直接的观察窗口，若换手率维持在6.5%以上而价格冲击继续走高，说明量增质降、中小盘调仓成本上升；若价格冲击回落至0.20以内且换手率同步回升，则更接近承接能力的实质改善。

• 中期：业绩验证的权重会进一步上升，成交份额向上集中阶段中小盘定价更易受资金面而非基本面扰动，盈利兑现是更可靠的抓手。

• 长期：中小盘内部流动性分层可能继续深化，若成交继续向升温更快的层次集中，中证1000与更小市值之间的流动性差距会进一步拉开（中证1000换手率升幅120% vs 中证2000为60%）。

• 后续跟踪指标：中证1000月度换手率能否稳定在6.5%以上、中证2000成交额占比能否回到23%以上；中证1000价格冲击指数（2023=100）回落至80以内可视作改善、升至110以上需警惕；中小盘大跌日换手率相对平和日的升幅由18%升至30%以上说明承接力量恢复；中证500与沪深300合计占比继续上升则集中趋势仍在延续。

• 风险提示：样本仅覆盖六个指数，其他小微盘口径未纳入；2026年数据截至9月8日为166个交易日的非完整年度；中证2000自2023年8月11日指数发布起才有自由流通市值数据且未参与价格冲击比较；样本区间含2026年7月极端行情；月度样本仅13期、统计稳定性有限；未区分主动与被动成交，若交易制度变化历史关系可能不再适用。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的；东吴证券对中小盘行业给予“增持（维持）”评级，分析样本覆盖沪深300、中证500、中证1000、中证2000、国证2000与创业板指六个指数，并跟踪15只沪市中小盘宽基ETF构成的样本池。

关键图表

图1. 表 1: 各指数日均换手率（%，年度均值）

图2. 表 3: 波动率与单位换手的价格冲击

图4. 表 4: 大跌日与平和日的成交对照