2026-09-18 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦亚洲新兴机器人：中国下一个赢家：如果谐波减速器不像预期那么重要怎么办？我们更看好双环传动

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摘要

伯恩斯坦在中国下一个赢家系列中挑战「谐波减速器是人形机器人不可或缺部件」的市场共识，认为谐波减速器重要但非不可或缺，并因此更看好齿轮与减速器产品组合最全面的双环传动，而非绿的谐波。核心论据是机器人智能正在补偿机械精度：基于视觉的闭环控制可实时修正机械臂定位误差，基于行星减速器的低成本机械臂已能胜任实用任务——X Square 的六轴机械臂以每小时1,816件的速度分拣包裹、准确率超过98%，Physical Intelligence 与 Google DeepMind 也在类似的简单硬件平台上验证灵巧操作；图表显示行星方案机械臂零售均价约24,000，谐波方案均价约91200。即便没有高级智能，双足机器人持续的重心修正（站立时左右摇摆约2.2厘米、前后约2.5厘米）也会掩盖谐波关节的精度优势，跌倒产生的冲击载荷还会增加谐波减速器损坏风险。因此人形机器人 OEM 未来更可能优先系统级最优权衡而非极限机械精度，谐波减速器将在成本、耐用性、扭矩、重量、尺寸等维度与其他方案持续竞争，而其单位成本下降（Laifual，2023至1H2026）仍会使其保持重要选项。报告将9月3日双环传动终止机器人减速器子公司分拆上市视为关键拐点：此前分拆因同业竞争与关联交易顾虑限制母子公司协作与资源共享，障碍移除后双环更具备条件把握机器人机会，且双环已为荣耀机器人供应减速器。估值上双环传动获 Outperform 评级、目标价60.00元（DCF：WACC 7.6%、永续增长3.0%，隐含2026年底30倍远期PE），现价36.30元；绿的谐波为 Underperform、目标价115.00元（WACC 8.3%、永续增长3.0%，隐含2026年底120倍远期PE），现价290.63元，双环1年远期PE较绿的谐波显著折价。

主要观点

报告核心是挑战「谐波减速器对人形机器人不可或缺」的观点，更看好在齿轮与减速器领域具备全面专业能力与产品组合的双环传动。

游戏规则在改变：机器人智能正在补偿机械精度，视觉闭环控制可实时修正机械臂定位误差，许多日常任务并不需要超高机械精度。

基于行星减速器的低成本机械臂已能完成实用任务：X Square 六轴机械臂以每小时1,816件的速度分拣包裹且准确率超过98%，机器人「大脑」领先者 Physical Intelligence 与 Google DeepMind 也在类似的简单硬件平台上构建能力。

行星减速器方案具备显著价格优势：图表标注行星方案机械臂零售均价约24,000，谐波减速器方案均价约91200。

如果低成本机械臂足以胜任日常任务，谐波减速器的必要性可能被大幅高估；未来机器人或更少依赖机械精度，而对噪音等常被忽视的硬件属性提出更高要求。

即使没有高级智能，谐波减速器对足式机器人上半身也未必是最优方案：双足机器人不断进行平衡修正，厘米级身体摆动（左右约2.2厘米、前后约2.5厘米）会掩盖谐波关节的精度优势，跌倒冲击载荷还会增加谐波减速器损坏风险。

规格对比显示谐波减速器扭转刚度（1~54 N-m/arc min）低于RV减速器（20~1,200）与行星减速器（10~370），三者的减速比范围分别为30~160、30~250与3~512。

谐波减速器并非失去前景：报告认为其重要但非不可或缺，OEM 将优先系统级最优权衡，谐波将在成本、耐用性、扭矩、重量、尺寸等维度持续竞争，而单位成本下降（Laifual，2023至1H2026）应使其继续成为机器人的重要选项。

关键拐点：9月3日双环传动终止机器人减速器子公司分拆上市；此前分拆进程因同业竞争与关联交易顾虑限制母子公司协作与资源共享，障碍移除后双环更具备条件把握机器人机会。

双环传动为荣耀（Honor）机器人供应减速器，报告并以图表展示其覆盖汽车传动齿轮（含 NEV 减速器、MT、AMT、DCT、CVT、AT）、RV 减速器、应变波减速器、高精度行星减速器及微型塑料/非金属齿轮的全产品组合。

估值层面，双环传动1年远期PE较绿的谐波显著折价；双环 Outperform、目标价60.00元、现价36.30元，2025A/2026E/2027E EPS 为1.50/1.59/1.97元；绿的谐波 Underperform、目标价115.00元、现价290.63元，对应 P/E 419.7/379.9/350.7。

风险提示：双环传动下行风险包括 Tesla 机器人不及投资者预期、人形机器人缺乏重大突破令投资兴趣降温、新能源车与扫地机器人销售放缓、欧洲扩张或 EV 齿轮由平行轴升级为同轴布局延迟；绿的谐波上行风险包括正式进入领先人形机器人厂商、中国人形机器人产业突破或政策支持、在全球工业机器人领先者中提升应变波减速器份额、滚柱丝杠商业化成功。

论述逻辑

机器人智能化提升 → 视觉闭环控制实时修正定位误差 → 日常任务无需超高机械精度 → 基于行星减速器的低成本机械臂已能实用（X Square 每小时1,816件、准确率>98%；Physical Intelligence 与 Google DeepMind 采用类似简单硬件平台） → 谐波减速器的必要性可能被大幅高估；另一条线上，双足机器人持续平衡修正带来厘米级身体摆动（左右约2.2厘米、前后约2.5厘米），叠加跌倒冲击载荷 → 谐波减速器对足式机器人上半身也未必最优 → 结论：谐波减速器重要但非不可或缺，OEM 将优先系统级最优权衡，谐波凭成本下降保持重要选项 → 在此格局下，拥有 RV/应变波/高精度行星减速器与全品类齿轮组合的双环传动更具优势，且9月3日终止子公司分拆上市解除同业竞争与关联交易对母子公司协作的约束 → 双环1年远期PE较绿的谐波显著折价 → 更看好双环传动（Outperform，目标价60.00元），维持绿的谐波 Underperform（目标价115.00元）。