美国银行：美银 上海农村商业银行（A）（601825）净利息收入有所改善，但盈利增长依然微弱

摘要

净手续费收入同比增6.2%（较1Q26的16.9%放缓），营收同比增2.0%，成本收入比降1.1ppt至28.0%。 资产质量方面，不良率环比降2bp至0.94%，但核销/毛不良生成率升至60bp/64bp，房地产不良率升54bp至1.52%，信用成本升至28bp。 中期每股股息0.25元、派息率34.07%，或指向2026全年派息温和提升。 报告认为该行估值偏高、盈利疲弱、缺乏短期催化剂，相对同业吸引力不足，且SHRB相对渝农商行存在估值溢价。

主要观点

• 评级与目标价：重申跑输大市，目标价下调4%至8.27元人民币，现价9.04元。

• 预测与分红：2026-28E EPS调整0-8%（调整后2026E/2027E/2028E分别为1.29/1.31/1.35元），维持目标P/B 0.58x；中期股息每股0.25元、派息率34.07%，略高于1H25，或指向2026全年派息温和提升。

• 信贷结构：贷款环比降0.5%、半环比增3.5%、同比增3.3%；对公贷款半环比增7.2%，零售贷款和票据贴现分别降0.2%和7.1%；房地产贷款半环比增10.5%、贡献56%新增贷款，其次为批发零售35%、制造业11%。

• 非息与成本：净手续费收入同比增6.2%（较1Q26的16.9%放缓），其他非息收入降5.7%；营收同比增2.0%、成本降1.9%，成本收入比降1.1ppt至28.0%；资产/存款同比增6.3%/6.5%，贷存比降至67%。

• 不良生成加快：不良余额环比降2.2%、不良率降2bp至0.94%，但核销/毛不良生成率由1H25的34bp/39bp升至1H26的60bp/64bp；零售和对公不良率半环比分别降1bp/2bp至1.55%/0.85%。

• 房地产风险与信用成本上行：房地产不良率升54bp至1.52%（尽管贷款快速增长），信用成本由1H25的23bp和2025全年的18bp升至28bp。

• 拨备水平下降但仍充足：拨备覆盖率和贷款拨备率半环比分别降22ppt/26bp至307%/2.89%。

• 投资逻辑：估值偏高、盈利疲弱、缺乏短期催化剂，使其相对同业吸引力不足；可比估值显示SHRB相对渝农商行存在溢价（2026E P/B 0.63x vs CQRB 0.55x）。

• 公司背景：2005年8月由上海234家农村信用合作社联社合并成立，2021年8月19日于上交所上市，357家分支机构集中于上海；截至2025年3月末总资产1.54万亿元，为资产规模第二大农商行（仅次于渝农商行）。

关键展望

• 评级与目标价：维持跑输大市评级，目标价8.27元人民币（下调4%），基于0.58x目标P/B；现价9.04元。

• 盈利预测（调整后）：2026E/2027E/2028E EPS分别为1.29/1.31/1.35元，净利润分别为124.63亿/126.79亿/129.78亿元。

推荐标的

• 上海农村商业银行（SHRB，601825 CH / XQZAF）：跑输大市，目标价8.27元人民币（现价9.04元）。理由：盈利增长微弱、PPOP放缓、不良生成率上升、估值偏高且缺乏短期催化剂。

• 渝农商行（CQRB，601077 CH）：买入，股价6.86元；报告以SHRB相对CQRB存在估值溢价作为看空SHRB的估值参照。

• A股银行可比覆盖（Exhibit 3）：工行、交行、招行、兴业、平安、成都、杭州、江苏、宁波、渝农商行为买入；农行、中行、建行、邮储、南京、苏州、常熟为中性；光大、中信、民生、浦发为跑输大市。