摩根大通：JPM 西门子能源：世界需要大量涡轮叶片202692

摘要

摩根大通9月2日重申西门子能源（ENR1n.DE）“增持”评级，目标价245.00欧元（对应2027年12月），9月1日收盘价140.10欧元。 报告起因是SpaceX计划在得州Bastrop自铸燃气涡轮叶片的消息本周令发电板块承压，JPM转发美国同事Seifman重申Howmet“增持”的笔记，强调其对西门子能源（OW，AFL）及整个发电空间的重要借鉴。 核心判断：SpaceX垂直整合电力供应，是因为电力与芯片短缺威胁其AI算力建设节奏、且预计供给持续紧张，意在避免自身缺电而非颠覆电力市场。 现有IGT行业订单已排满数年，仍需支撑其他所有用电方的需求（很可能也包括SpaceX部分需求），在位厂商（含叶片龙头Howmet）将继续受益于数据中心建设等驱动的强劲IGT需求，本周Howmet的抛售被JPM视为缺乏依据。 Howmet以供货协议锁定7家主要IGT客户（GE Vernova、西门子、三菱重工、卡特彼勒、安萨尔多、贝克休斯、川崎重工），多家OEM积压订单排至本十年末或2030年代，管理层预计3-5年内IGT销售额翻倍至约20亿美元。 西门子能源自身预测同步大幅上行：FY26E收入44,407百万欧元（同比+13.6%）、EPS 5.26欧元、经营利润率12.1%，FY28E收入57,152百万欧元、EPS 8.76欧元，P/E由FY25A的70.7倍回落至FY26E的26.6倍。 评级历史上JPM自2025年12月4日起将西门子能源上调至“增持”，目标价从160欧元逐级上调至245欧元。

主要观点

• 摩根大通重申西门子能源（ENR1n.DE / ENR GR）“增持”评级，目标价245.00欧元（2027年12月），2026年9月1日收盘价140.10欧元。

• 报告背景：SpaceX计划在得州Bastrop自铸燃气涡轮叶片的新闻引发在位IGT厂商股价波动、整个发电板块本周承压，JPM因此转发美国同事Seifman的Howmet笔记，强调其对西门子能源（OW，AFL）及发电板块的重要向上借鉴。

• 与SpaceX及Howmet双方沟通强化了JPM判断：SpaceX垂直整合源于电力与芯片短缺威胁其AI算力建设、且预计供给持续紧张，目的是为自己寻找替代电力来源，而非颠覆电力市场。

• SpaceX的芯片方案为Terafab，电力方面动作包括招聘岗位及马斯克收购运营移动燃气/柴油轮机船队的APR Energy；自建Terafab并不意味着停止向其他芯片商采购，类比电力市场同样成立。

• 现有IGT行业订单已排满数年，仍需支撑其他所有用电方的电力需求（很可能也包括SpaceX部分），在位厂商含Howmet将继续受益于数据中心建设等驱动的强劲需求，本周Howmet的抛售缺乏依据、维持增持。

• Howmet作为IGT热端叶片领先供应商，以供货协议支撑资本开支，客户为7家主要IGT厂商（JPM推测为GE Vernova、西门子、三菱重工、卡特彼勒、安萨尔多、贝克休斯、川崎重工）；上季度部分客户寻求进一步扩大订单，多家OEM积压订单延伸至本十年末或2030年代。

• IGT叶片规模化生产难度极高、并非大宗商品，高价不会引发快速的市场饱和；JPM预计需求持续超过供给、新产能继续驱动Howmet增长，管理层预计3-5年内IGT销售额翻倍至约20亿美元且实现时间表在该区间内持续提前。

• 西门子能源收入保持双位数增长：FY26E/FY27E/FY28E分别为44,407/50,329/57,152百万欧元，同比增速13.6%/13.3%/13.6%；净利润FY26E为4,192百万欧元、FY28E升至7,373百万欧元。

• 盈利能力显著修复：经营利润率（公司口径）由FY24A的-0.2%升至FY26E的12.1%、FY28E的15.8%；调整后EBITDA利润率FY28E达19.3%，ROE FY26E为35.8%。

• EPS由FY24A的-0.08欧元升至FY26E的5.26欧元、FY28E的8.76欧元；P/E从FY25A的70.7倍降至FY26E的26.6倍、FY28E的16.0倍，EV/调整后EBITDA（JPM口径）FY26E为18.3倍、FY28E降至10.6倍。

• 现金流与股东回报：JPM口径FCF FY26E为5,920百万欧元、FY28E为7,176百万欧元；FY26E-28E股票回购3,000/2,000/1,000百万欧元，分红升至FY28E的1,894百万欧元（DPS 2.20欧元、股息率1.6%），净头寸转为大额净现金（FY28E约13,641百万欧元）。

论述逻辑

• SpaceX宣布在得州Bastrop自铸涡轮叶片与导向叶片 → 市场担忧在位IGT厂商需求被颠覆，本周发电板块承压、叶片龙头Howmet遭抛售 → JPM（Seifman）与SpaceX、Howmet双方沟通后判断：SpaceX因电力与芯片短缺威胁AI算力扩张而垂直整合自供，且预计供给持续紧张，意在避免缺电而非颠覆市场 → 现有IGT行业订单排满数年，仍需满足所有其他用电方（很可能含SpaceX）的需求，数据中心建设等继续拉动强劲IGT需求 → Howmet凭7家OEM供货协议、排至本十年末或2030年代的积压订单与极高生产壁垒维持龙头地位，管理层预计IGT销售3-5年翻倍至约20亿美元 → 结论：Howmet抛售缺乏依据、重申“增持”，该逻辑对西门子能源（OW、目标价245欧元）及整个发电板块构成正面向上借鉴；西门子能源FY26E-28E收入、利润率、EPS与FCF全面上行的预测进一步支撑评级。

关键展望

• 西门子能源目标价245.00欧元、评级“增持”，价格目标时间窗口为2027年12月（Dec-27）。

• Howmet管理层预计3-5年内IGT销售额翻倍至约20亿美元，JPM预计实现时点在该区间内继续提前（向左移动）。

• JPM预计IGT叶片需求持续超过供给，SpaceX最终可能成为自用生产商，但新产能将继续驱动Howmet增长；多家OEM积压订单可见性延伸至本十年末或2030年代。

• JPM昨日发布的笔记认为，潜在的新的叶片与导向叶片供应商对行业而言应是受欢迎的消息。

• 财务预测窗口延伸至FY28E（财年截至9月）：FY28E收入57,152百万欧元、EPS 8.76欧元、DPS 2.20欧元。

推荐标的

• 西门子能源（Siemens Energy，ENR1n.DE / ENR GR）：评级“增持（Overweight）”，现价140.10欧元（2026年9月1日），目标价245.00欧元（Dec-27）；理由：SpaceX自铸叶片引发的发电板块回调被JPM视为过度反应，公司盈利、现金流与股东回报预测全面上行。

• Howmet Aerospace（HWM）：美国同事Seifman重申“增持（OW）”；SpaceX自供电力不改变数据中心建设驱动的强劲IGT叶片需求，7家OEM供货协议与排至2030年代的积压订单构成支撑，本周抛售缺乏依据（PDF文本未提供HWM具体目标价）。

• 覆盖标的（分析师Phil Buller覆盖范围）：ABB、亚萨合莱（Assa Abloy）、阿特拉斯·科普柯（Atlas Copco）、通力（Kone）、罗格朗（Legrand）、迅达、施耐德电气（Schneider Electric）、西门子、西门子能源（Siemens Energy）。