瑞银：德银 康师傅控股（0322.HK）26财年利润增长正值，深思熟虑的渠道演变，高收益完好无损：买入

摘要

康师傅于8月12日举行业绩会，1H26业绩超德银预期，RTD茶收入复苏强于预期、裁员相关节省带来高于预期的GPM。 管理层目标2H26公司层面收入低个位数（LSD）同比增长、饮料与方便面两板块均正增长，并预计2026年报告净利润保持正增长、经常性净利润同比增5-6%；100%派息率政策不变，隐含2026E约8%股息率。 饮料方面，尽管天气不利，7月销售仍同比增长，'再来一瓶'等促销令冰红茶与绿茶以性价比跑赢同行，外卖补贴战缓和亦改善RTD茶复苏环境，1H冰红茶销售增长15%、无糖茶双位数增长；方便面近期动能较1H更有韧性。 渠道上，传统渠道占总收入65-70%（历史约80%），零食量贩对方便面、饮料销售分别贡献高个位数（HSD）与中个位数（MSD），新渠道增量可完全对冲传统经销商短期疲弱，但公司刻意控制占比以保护议价力。 成本端PET压力自6月以来收窄（现货采购、库存1-2周），糖与棕榈油价格锁定至年底，叠加产品结构升级与人力节省，GPM压力可控，'五码合一'促销与智能冰柜有望稳住OPEX比率。 德银将2026E-28E盈利平均上调2%，DCF目标价由HKD13.90上调至HKD14.20，维持买入；现价对应13x 2026E P/E，由5%的2026E-28E EPS CAGR与8%的2026E股息率支撑。

主要观点

• 1H26业绩超德银预期，其中RTD茶收入复苏强于预期，裁员相关节省带来高于预期的GPM。

• 管理层目标2H26公司层面收入低个位数（LSD）同比增长，饮料与方便面均正增长；预计2026年报告净利润保持正增长、经常性净利润同比增5-6%。

• 100%派息率政策维持不变，隐含2026E约8%股息率。

• 饮料：7月销售尽管天气不利仍同比增长；'再来一瓶'促销帮助冰红茶、绿茶以性价比跑赢同行，外卖补贴战缓和利好RTD茶复苏；公司优先做强核心茶（1H冰红茶销售+15%），并加码无糖茶等新品（1H双位数增长）。

• 方便面：管理层称近期销售动能较1H更有韧性，受产品创新与持续营销投资支撑。

• 新零售渠道（零食量贩、便利店）加速渗透，但管理层保持纪律以保护议价力：传统渠道占总收入65-70%（历史约80%），零食量贩对方便面、饮料销售分别贡献高个位数（HSD）与中个位数（MSD）；新渠道快速放量可完全对冲传统经销商近端疲弱。

• GPM压力（环比与同比）应保持可控：PET价格压力自6月以来收窄、公司以现货价采购并维持1-2周库存；糖与棕榈油价格锁定至年底，叠加产品结构升级与裁员节省人力成本。

• 公司将继续聚焦'五码合一'促销与智能冰柜以提升促销和运营效率，在激烈行业竞争中稳定OPEX比率。

• 德银将2026E-28E盈利平均上调2%，DCF目标价由HKD13.90上调至HKD14.20，维持买入；现价对应13x 2026E P/E，由5%的2026E-28E EPS CAGR与8%的2026E股息率支撑。

• 预测调整（图2）：2026E收入80,417（RMB mn，较旧预测+0.4%）、毛利28,199（+2.7%）、经常性净利4,504（+2.5%），GPM升至35.1%（+0.8ppt）；2027E/2028E经常性净利4,731/4,987，分别上调2.4%/2.3%。

• 2026E关键指标：ROE 30.1%、净负债/权益23.3%、净股息收益率8.1%（2027E 8.5%、2028E 9.0%），派息率100%。

论述逻辑

• 1H26业绩超预期（RTD茶复苏更强+裁员节省推高GPM）→ 管理层指引2H26收入LSD增长且饮料/方便面双正增长、2026年经常性净利+5-6%、100%派息隐含约8%股息率 → 分板块看：饮料靠'再来一瓶'促销与外卖补贴战缓和实现7月同比正增长（1H冰红茶+15%、无糖茶双位数增长），方便面靠产品创新保持韧性 → 渠道演变：零食量贩/便利店带来增量（方便面HSD、饮料MSD）对冲传统渠道（占收入65-70%）短期疲弱，公司控制新渠道占比以保议价力 → 成本端：PET压力6月以来收窄+糖/棕榈油锁定至年底+产品结构升级+人力节省令GPM压力可控，'五码合一'+智能冰柜稳住OPEX比率 → 德银据此将2026E-28E盈利平均上调2%、DCF目标价由HKD13.90升至HKD14.20并维持买入。

关键展望

• 2H26验证点：公司层面收入低个位数（LSD）同比增长，饮料与方便面两板块均实现同比正增长。

• 全年展望：管理层预计2026年报告净利润保持正增长、经常性净利润同比+5-6%；德银预计公司可达成全年NP指引。

• 股息：100%派息率政策不变，隐含2026E约8%股息率；净股息收益率2026E 8.1%、2027E 8.5%、2028E 9.0%。

• 成本与风险观察点：PET现货采购+1-2周库存、糖与棕榈油价格锁定至年底、产品结构升级与裁员节省人力，GPM压力（环比与同比）应保持可控。

• 评级与价格：维持买入，12个月目标价HKD14.20（自HKD13.90上调）；德银对康师傅自2024年8月27日以来持续维持买入，目标价历经12.35→13.50→14.50→14.40→13.90→14.60→13.90多轮调整。

推荐标的

• 康师傅控股（Tingyi, 0322.HK）：买入（Buy），12个月目标价由HKD13.90上调至HKD14.20；2026年8月11日收盘价HKD11.44，52周区间HKD9.52-13.53；上调理由为成本展望好于预期、公司对渠道演变与营销投入的洞察到位，2026E-28E盈利平均上调2%。

• 估值支撑：现价对应13x 2026E P/E，2026E-28E EPS CAGR 5%，2026E股息率8%；2026E DB EPS 0.80元人民币（同比+6.2%）。