瑞银：印尼金属板块：来自约40位投资者的香港新加坡路演反馈

原标题：Indonesian Metals Sector: HK SG marketing feedback from c40 investors

摘要

瑞银近期在香港和新加坡与约40位股票投资者进行了为期一周的路演。投资者对印尼金属持谨慎乐观态度：看好金属价格前景（受镍配额削减、铜供应挑战和黄金地缘政治风险支撑），但对国内政策风险（如Martabe金矿资产可能转移至国企、镍配额分配不确定性）感到担忧，这限制了他们在印尼金属股票上的仓位。投资者持仓顺序为：黄金（MDKA的黄金子公司EMAS）、镍（ANTM、MBMA、INCO）和铜（MDKA、AMMN）。对冲基金大多乐观，可能根据金属动态交易；而长线投资者因国内政策不确定性大多谨慎。瑞银重申偏好黄金（MDKA > ANTM > AMMN > BRMS）优于镍（INCO > ANTM > MBMA > NCKL），随后是铜（AMMN）。瑞银认为投资者可能低估了WBN的RKAB削减对镍供应收紧的影响。INCO是投资者最拥挤的股票，而MDKA和MBMA拥挤度较低。投资者最关注MDKA的Tujuh Bukit铜矿项目货币化计划和EMAS的产能爬坡，以及AMMN的强劲盈利基本面。投资者对NCKL的资产审查风险、AMMN和BRMS的实际自由流通股较低、ANTM的2026年RKAB风险持谨慎态度。投资者对MDKA今年铜矿货币化和黄金/镍股票在年初至今上涨后的实质性上行空间存疑。

主要观点

• 投资者对印尼金属持谨慎乐观态度：看好金属价格前景，但对国内政策风险担忧，限制了仓位。
• 投资者持仓顺序：黄金（MDKA的EMAS）、镍（ANTM、MBMA、INCO）、铜（MDKA、AMMN）。
• 对冲基金大多乐观，可能交易金属动态；长线投资者因国内政策不确定性大多谨慎。
• 关键问题集中在镍：1）资产转移至国企和/或过去一年对印尼锡/棕榈油/黄金的审查是否会蔓延至镍和铜？2）青山项目过去一年为何遭遇运营障碍（如配额、许可审查）？3）在配额风险下，哪家矿商能获得更好的2026年RKAB？4）哪只金属股票可能面临MSCI自由流通量下调风险？5）对WBN的71%镍RKAB削减的看法？
• 瑞银认为资产转移/审查风险、青山问题和RKAB镍分配受监管自由裁量权约束。拥有第一代采矿许可证（CoW或IUPK）、一体化供应链、稳健下游管道以及与国企/美国/新能源材料公司合作的企业可能更好地应对这些问题。
• 瑞银的首选镍股是Vale Indo（INCO），认为其符合所有条件。
• 投资者争论矿商对H226获得额外RKAB配额的信心是否会导致H126镍产量前置，从而意味着H126镍供应紧张程度降低，限制镍价上行空间。瑞银预计矿商将通过批准的H126 RKAB运营，将密切关注镍产量运行率，并指出任何前置产量都可能对镍价构成下行风险。
• 瑞银重申偏好：黄金（MDKA > ANTM > AMMN > BRMS）优于镍（INCO > ANTM > MBMA > NCKL），随后是铜（AMMN）。
• 投资者可能低估了WBN的RKAB削减，这意味着镍供应比建议的更紧张。
• INCO投资者拥挤度最高，ANTM/MDKA/MBMA兴趣上升，MDKA和MBMA拥挤度较低。
• 投资者最关注：1）MDKA的Tujuh Bukit铜矿项目货币化计划和EMAS的产能爬坡，瑞银认为正面因素尚未完全定价；2）AMMN的强劲盈利基本面（Q425-2026E），但EV/EBITDA较高。
• 投资者谨慎对待：1）NCKL的资产审查风险；2）AMMN和BRMS的实际自由流通股较低；3）ANTM的2026年RKAB风险。
• 投资者怀疑：1）MDKA今年铜矿货币化；2）黄金和镍股票在年初至今上涨后的实质性上行空间。

论述逻辑

瑞银通过路演反馈观察到投资者对印尼金属板块的谨慎乐观情绪：金属价格前景强劲（受镍供应限制、铜供应挑战和黄金避险需求支撑），但国内政策不确定性（资产转移风险、RKAB配额分配不透明）抑制了投资者持仓。投资者持仓顺序反映了对不同金属政策风险的评估：黄金政策风险最低，因此最受青睐；镍面临配额和政策审查风险，但部分股票（如INCO）因基本面强劲而受关注；铜介于两者之间。瑞银基于对政策环境的分析，认为拥有第一代采矿许可证、一体化供应链和国企合作的企业（如INCO）更能抵御风险，因此将其列为首选。同时，瑞银指出市场可能低估了WBN的RKAB削减对镍供应的影响，这支持其看涨镍价的观点。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：1）瑞银将密切关注镍产量运行率，以评估其看涨镍价观点；2）任何前置产量都可能对镍价构成下行风险；3）投资者关注H226额外RKAB配额分配情况。

推荐标的

• INCO (Vale Indonesia Tbk)：评级Buy，价格Rp6,850（2026年2月18日）。瑞银首选镍股，认为其拥有第一代采矿许可证、一体化供应链、稳健下游管道和合作伙伴关系，能更好应对政策风险。
• MDKA (Merdeka Copper Gold)：评级Buy，价格Rp3,290。投资者关注其Tujuh Bukit铜矿项目货币化计划和EMAS产能爬坡，瑞银认为正面因素尚未完全定价。
• ANTM (Aneka Tambang)：评级Buy，价格Rp4,050。投资者对其2026年RKAB风险持谨慎态度。
• MBMA (Merdeka Battery Materials)：评级Buy (CBE)，价格Rp785。
• NCKL (Trimegah Bangun Persada)：评级Buy，价格Rp1,455。投资者对其资产审查风险持谨慎态度。
• AMMN (Amman Mineral Internasional)：评级Neutral (CBE)，价格Rp7,525。投资者认为其EV/EBITDA较高，且实际自由流通股较低。
• BRMS (Bumi Resources Minerals)：评级Neutral (CBE)，价格Rp1,040。投资者认为其实际自由流通股较低。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。