2026-09-24 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦日本半导体：硅片最后一张骨牌终于陷入短缺？

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摘要

伯恩斯坦日本半导体团队在上次硅片行业更新后看到更多积极变化：受存储与逻辑前景上修带动，全球生硅片需求 2025-28E CAGR 由 12% 上调至 14%，其中 DRAM 16%（晶圆厂产能驱动）、NAND 14%（CBA 晶圆堆叠驱动）、逻辑 12%（先进制程产能驱动）。供给端明显偏紧：剔除中国后全球供给在新的绿地项目公布前仅能以约 5% CAGR 增长，信越与 SUMCO 均未公布新产能计划，唯一大型绿地项目是环球晶圆在美光 5 亿美元战略融资支持下的 10 年供货协议项目；棕地潜在增量仅约当前总供给的约 7%，绿地项目若在 2027 年合同续签后才宣布，产出最早 2029 年才释放，2027-28 年供需将更紧。剔除中国后，生硅片市场将从 2027 年底进入短缺且其后缺口逐年扩大；若中国厂商留在国内（bull case），除中国厂商稼动率 2027/2028 年将达 97%/102%。中国国内市场同步收紧：CXMT 与 YMTC 加速扩产将中国内需增速推升至 24% CAGR（此前 18%），超过放缓至 17% CAGR 的本土供给增速，中国厂商（当前稼动率 60+%）仅靠内需即可在 2028 年把稼动率抬升至 75%，出口过剩产能的空间收窄。个股层面，SUMCO 因 FMT 出表（2025 年占营收 14.5%）下调 2027E 营收 5%、上调 2028E 营收 4%，2027E 营业利润下调 11%、2028E 上调 11.5%，并纳入 2028E ASP +10%；基准情形下 2028 EPS 为 ¥212（对应 14.3x 2028 P/E，接近 16x 历史均值），20%/40% 提价敏感性对应 ¥324/¥549 与 9.3x/5.5x P/E。在 43% 股价回调后，未来 3 个月内存在适合短线/投机策略对冲基金的战术性买点，但因 2028 年前无定价上行兑现，维持 Market-Perform 评级与 ¥3,290.00 目标价（2x 2027E BVPS）。

主要观点

全球生硅片需求增长加速：2025-28E CAGR 预测由 12% 上调至 14%，其中 DRAM 为 16%（晶圆厂产能驱动）、NAND 为 14%（CBA 晶圆堆叠驱动）、逻辑为 12%（先进制程产能驱动）。

剔除中国后，生硅片市场将从 2027 年底进入短缺，且其后数年缺口不断扩大。

供给端增量有限：信越与 SUMCO 均未公布新产能计划，唯一大型绿地项目是环球晶圆基于与美光 10 年供货协议、并获美光 5 亿美元战略融资支持的项目。

棕地产能虽可增加，但潜在增量仅约当前总供给的约 7%；假设绿地项目在 2027 年合同续签后才宣布，产量最早 2029 年才可释放，2027-28 年供需将趋紧。

价格谈判格局生变：SUMCO 到 2027 年底前不会重谈，届时可能要求显著提价，且可能同样适用于现有产能；信越则在寻求更接近成本加成模式的可持续长期价格框架。

中国国内硅片市场收紧，压缩本土供应商出口过剩产能的空间：CXMT 与 YMTC 加速扩产推动中国内需增速上调至 24% CAGR（此前 18%），超过放缓至 17% CAGR 的中国供给增速。

中国厂商当前稼动率仅 60+%，但仅凭国内需求，到 2028 年稼动率即可升至 75%，缓解其服务非中国需求的必要性；更间接的影响是随中国厂商持续夺取本土份额，全球厂商的中国销售受压（信越/SUMCO 中国敞口分别为 HSD%/low-10s%）。

中国厂商 2019 年才进入市场，目前主要满足国内需求、出口以测试片而非正片为主；在'中国厂商不承接海外需求'的 bull case 下，除中国厂商稼动率 2027 年达 97%、2028 年达 102%，出现短缺。

SUMCO 模型更新：FMT（3532.TT，未覆盖；2025 年占营收 14.5%）持股于 8 月 20 日由 43.2% 降至 38.0%、3Q26 末起不再并表，改为权益法计入 38% 应占净利；同时将 12 英寸产能自 2H26 起上调每月 5 万片，并纳入 2028E ASP 上涨 10% 以反映 2027 年底 LTA 续签后更紧的供需。

盈利预测净调整：2027E 营收下调 5%、2028E 营收上调 4%；2027E 营业利润下调 11%（FMT 分拆后缺乏经济效益）、2028E 营业利润上调 11.5%（提价驱动）。

定价是未来盈利最大驱动：基准情形（提价 10%）下 2028 EPS 为 ¥212，当前股价对应 14.3x 2028 P/E、接近 16x 的历史均值；敏感性分析中 20%/40% 提价将推动 2028 EPS 至 ¥324/¥549，对应 9.3x/5.5x P/E。

43% 股价回调后，未来 3 个月内存在适合短线/投机策略对冲基金的战术性买点；但由于 2028 年前无定价上行（LTA 到期前不会重谈、提前提价假设不确定），维持 Market-Perform 评级与 ¥3,290.00 目标价（2x 2027E BVPS）。

论述逻辑

存储与逻辑前景走强 → 全球生硅片需求 2025-28E CAGR 上调至 14%（DRAM 16%、NAND 14%、逻辑 12%）→ 供给端信越/SUMCO 不扩产，含中国的全球供给 2025-28 CAGR 仅 9%、仍慢于 16% 的需求增速，剔除中国供给仅约 5% CAGR，棕地增量仅约 7%、绿地须待 2027 年合同续签后宣布且 2029 年才量产 → 另一方面，中国内需 24% CAGR 超过本土供给 17% CAGR，中国厂商被'锁'在国内、无力出口 → 若中国厂商留在国内，除中国稼动率 2027/2028 年达 97%/102% → 剔除中国市场自 2027 年底进入短缺、缺口逐年扩大 → 但 SUMCO 的 LTA 到 2027 年底前不重谈，提价最早在 2028 年才兑现 → 股价 43% 回调后 3 个月内是战术买点，但缺乏近期盈利催化剂 → 维持 Market-Perform 与 ¥3,290.00 目标价（2x 2027E BVPS）。