瑞银：中国基础材料：紫金矿业/紫金黄金业绩发布会要点：管理层确认2025年成本通胀压力，尤其是黄金

原标题：2026: Management acknowledged 2025 cost inflation pressures, particularly for gold

摘要

瑞银于2026年3月24日发布报告，总结紫金矿业/紫金黄金在3月23日香港业绩发布会上的管理层表态。管理层确认2025年成本通胀压力，尤其是黄金和铜业务，主因矿石品位下降，但预计可通过运营杠杆部分抵消。2026年产量指引不变：铜120万吨、黄金105吨、锂12万吨。黄金全维持成本（AISC）控制在10%以内。近期并购聚焦Allied Gold和赤峰黄金，管理层强调黄金仍是核心战略。地缘政治风险上升，但紫金认为可控，将更注重国内及周边资源。瑞银上调紫金矿业2026年盈利4%，维持买入评级；紫金黄金盈利上调0.5%，维持买入评级。紫金矿业A/H股2026年预期PE分别为10倍/9.4倍，紫金黄金为18倍。

主要观点

• 管理层确认2025年成本通胀压力，尤其黄金和铜业务，主因矿石品位下降，塞尔维亚紫金尤为突出。
• 2026年产量指引不变：铜120万吨、黄金105吨、锂12万吨。
• 铜产量增长主要来自巨龙（二期2026年1月投产，总产能300-350千吨/年；三期规划中，潜在增至600千吨/年）、Timok+Bor（当前约300千吨/年，Timok Lower技改后可达约450千吨/年）、朱诺（76千吨）和雄村（46千吨）。
• 黄金产量：紫金黄金2026年现有资产产金59吨，2028年增至70-75吨，增长来自Akyem、RG和Rosebel。
• 锂产量：2026年超12万吨（拉果错2万吨、3Q 3万吨、湘源3万吨、Manono 3万吨、藏格1万吨），2028年潜在增至27-32万吨。
• 近期并购：Allied Gold（1月宣布）交易推进中，关键在监管审批；赤峰黄金（3月23日宣布）强调黄金核心战略，加纳和老挝扩张潜力。
• 并购策略：上市公司收购和单一资产交易均在考虑，单一资产交易结构简单但合适标的稀缺。关键稀有金属评估标准：资源稀缺性、足够规模、与未来工业需求一致。
• 地缘政治风险：中东冲突增加非洲和南美投资风险溢价，紫金将更注重国内及周边资源，海外并购更谨慎。缓解措施包括：冲突初期所有矿山燃料库存满仓、冶炼厂与矿山协调增加全硫浮选以支持盈利。
• 低碳采矿进展：太阳能用于国内和南美运营，国内矿山全面配备电动矿卡，新能源占能源总用量28%，年增长约50%，运营电动卡车1719辆，约占车队50%。
• 极端情况下不排除减产，但任何中断可能是行业性的，对铜价有支撑。紫金黄金能源成本约占10%，柴油和电力各半，管理层认为可控。

论述逻辑

紫金矿业/紫金黄金业绩发布会 → 管理层确认成本通胀压力（矿石品位下降）但通过运营杠杆部分抵消 → 产量指引不变，铜、金、锂增长路径清晰 → 并购聚焦黄金（Allied Gold、赤峰黄金）强化战略 → 地缘政治风险上升但可控，通过燃料储备和工艺调整缓解 → 瑞银据此上调盈利预测（紫金矿业+4%，紫金黄金+0.5%），维持买入评级。

关键展望

• 2026年AISC控制在10%以内（紫金黄金）。
• 2028年铜产量目标1.5-1.6百万吨，黄金70-75吨，锂27-32万吨。
• 紫金矿业A/H股2026年预期PE分别为10倍/9.4倍，紫金黄金18倍。
• 瑞银对紫金矿业和紫金黄金均维持买入评级。
• 风险：铜价下行（地产恶化、光伏/风电安装不及预期、家电出口订单下降、电网投资不及预期）；金价下行（美联储超预期紧缩）；矿山扩张不及预期；地缘政治风险。

推荐标的

• 紫金矿业-A（601899.SS）：买入，目标价Rmb 57.20（2026年3月18日更新），2026年预期PE 10倍，瑞银铜板块首选。
• 紫金矿业-H（2899.HK）：买入，目标价HK$ 34.86（2026年3月24日），2026年预期PE 9.4倍。
• 紫金黄金国际（2259.HK）：买入，目标价HK$ 180.10（2026年3月24日），2026年预期PE 18倍。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。