高盛 网易（NTES.US）：非交易路演要点：强大的知识产权特许经营权和利润率执行能力；维持买入评级

摘要

高盛于2026年8月21日举办了网易管理层投资者交流会，重点探讨了游戏研发管线、海外扩张战略、利润率与运营开支前景、AI应用以及二季度投资亏损情况。 高盛重申对网易美股（NTES）与港股（9999.HK）的买入评级，12个月基于SOTP的目标价分别为168美元与263港元，潜在上涨空间分别为31.1%和30.2%。 网易管理层强调坚持以长青IP思维运营游戏，海外扩张策略调整为大幅收缩或关闭海外工作室，依托中国研发团队开发面向全球的大型游戏。 2026年第二季度的利润率扩张主要由产品结构优化及渠道成本下降（iOS平台费用减少与安卓渠道优化）驱动，但未来毛利率进一步扩张空间相对有限。 销售及营销费用占收入比例预计将维持在13%左右，研发开支保持大体稳定，并通过AI工具提升效率。 第二季度投资亏损主要源于持有的拼多多和阿里巴巴股权，以及疫情期间对一级市场游戏工作室投资的减值，公司明确表示无意进一步增持拼多多股权。

主要观点

• 高盛重申网易美股与港股买入评级，基于分部估值法（SOTP）设定的12个月目标价分别为168美元和263港元，对应当前股价上涨空间分别为31.1%与30.2%。

• 新游戏及管线方面，《遗迹之海》（Sea of Remnants）上线后初期用户反馈好坏参半，公司将持续针对核心客群投入；《Ananta》与《雾境之下》（Beneath the Mist）之间不存在资源分配冲突，其中《Ananta》拥有更大预算且瞄准全球市场，将在2026年科隆游戏展（Gamescom 2026）更新进展；《雾境之下》首轮测试结果令人鼓舞，目前暂无明确上线时间表。

• 出海战略出现重要调整，公司基本收缩或关闭了海外工作室，未来海外增长将主要由中国本土开发并全球发行的大型游戏驱动；随着具备全球野心的新IP上线，海外收入占总收入的比重预计将逐步提升。

• 2026年第二季度利润率扩张主要归因于产品结构优化以及渠道成本下降（包括iOS平台费用降低及安卓渠道优化），但管理层认为由于主要优化措施已推行一段时间，未来毛利率进一步提升的空间相对有限。

• 运营费用趋势清晰：研发费用保持大体稳定，不打算大幅裁撤工作室，并通过AI开发工具提升生产力；管理费用在2026年第一季度因人事变动处于一次性低位后于第二季度常态化，2026年下半年将维持在去年水平以下；销售及营销费用占收入比例预计保持在13%左右，管理层不愿仅为削减营销开支而牺牲增长机遇。

• AI赋能与原生游戏研发方面，公司利用AI改善现有研发管线的内部工作流、提升生产力并更好地理解用户行为以延长IP生命周期；在AI原生游戏方面已启动若干小型实验项目，探索基于用户偏好动态调整游戏内容的个性化体验（如为偏好PvP的玩家分配更多PvP内容）。

• 第二季度投资亏损的大部分来自持有的拼多多和阿里巴巴股权公允价值变动（截至2026年6月30日分别持有956.648万股拼多多及1430万股9988.HK，二季度持仓市值分别变动-1.76亿美元和-4800万美元），以及疫情期间对一级市场游戏工作室投资的减值；公司强调自身并非投资公司，不会采取激进投资策略，且无增持拼多多的计划。

• 财务模型预测显示，高盛预计网易2026年总收入将达到1188.49亿元人民币（同比增长6%），Non-GAAP净利润为383.61亿元人民币；2027年预测收入为1260.62亿元人民币，Non-GAAP净利润为455.18亿元人民币（同比增长19%）。

论述逻辑

• 网易核心逻辑：长青IP基本盘稳固 + 研发资源向高效率的国内团队集中并面向全球发行 -> 驱动海外收入中长期占比提升。

• 成本与开支逻辑：渠道费率优化与产品结构升级释放毛利红利，随后毛利率进入高位平稳期；通过AI技术赋能开发流程控制研发与营销费用率（S&M维持在约13%），从而实现运营利润率的稳健保持。

• 估值逻辑：投资端因中概股持仓造成的二季度波动属于一次性与公允价值波动，核心游戏与增值服务主业现金流充沛，基于分部估值法（SOTP）测算当前股价具备超30%估值修复空间，维持买入评级。

关键展望

• 产品催化时间窗口：管理层计划于下周举行的2026年科隆游戏展（Gamescom 2026）上公布重磅全球向开放世界科幻游戏《Ananta》的最新动态。

• 费用率与盈利展望：2026年下半年管理费用（G&A）将维持在去年同期水平以下，销售费用率（S&M ratio）预计维持在13%左右；高盛预测2026年全年毛利率为69.7%，2027年预测达69.9%。

• 主要下行风险：1）老游戏表现不及预期；2）新游戏商业化放缓不及预期；3）游戏、电商、教育等业务领域的市场竞争加剧；4）音乐版权内容成本上涨及在线教育业务相关的广告开支增加。

推荐标的

• 网易（NTES.US）：维持买入评级，12个月基于SOTP的目标价为168.00美元，较2026年8月21日收盘价128.17美元具备31.1%潜在上涨空间。

• 网易（9999.HK）：维持买入评级，12个月基于SOTP的目标价为263.00港元，较2026年8月21日收盘价202.00港元具备30.2%潜在上涨空间。

关键图表

图1. NTES：2026-2027年及以后重点游戏储备管线

图2. NTES：2026年拼多多与阿里巴巴股权投资亏损汇总

图3. 网易：财务数据摘要

图4. NTES 12个月目标价：168.00美元，现价：128.17美元，上行空间：31.1%