美国银行：泛欧资本品——售后市场达到更高平台

原标题：Going up: aftermarket reaches a higher

摘要

美国银行发布研报，认为电梯售后市场（现代化改造和服务）已成为通力电梯和迅达电梯的利润引擎，贡献约90%的OEM盈利。报告指出，全球超过1000万部电梯使用年限超过15年，叠加监管趋严，现代化改造市场将在2026-2028年实现双位数复合增长；服务业务受益于客户留存率提升和物联网连接，可实现高个位数增长。通力电梯凭借模块化改造战略领先，重申买入评级，目标价从64欧元上调至78欧元（潜在上涨22%）。迅达电梯成本节约空间收窄，评级从买入下调至中性，目标价从328瑞士法郎下调至318瑞士法郎（潜在上涨7%）。中国新设备市场预计2026年继续下滑，2027年触底，可能引发行业整合。两家公司均具备强劲自由现金流，预计2026-2030年合计派息及回购规模分别达约70亿欧元和67亿瑞士法郎。

主要观点

• 通力电梯2025年第四季度订单本地货币同比增长12.2%，较第三季度的7.8%加速；迅达电梯仅增长0.8%，与第三季度0.7%基本持平。
• 现代化改造是结构性亮点，2026-2027年全球销售双位数增长，受惠于1000万部超15年梯龄的存量及更严格法规。
• 欧洲拥有约650万部存量电梯，其中500万部超过15年；西班牙2024年引入ITC AEM 1电梯现代化法规，推动需求。
• 通力电梯现代化改造业务规模最大，2025财年销售额24亿欧元，占集团销售22%；模块化改造降低客户入门成本并带动服务合同转化。
• 中国现代化改造加速，受政策支持和2007-2015年新设备超级周期存量推动；通力电梯目标到2030年现代化改造销售额达10亿欧元。
• 服务业务是OEM最稳定、高利润的引擎，但欧洲和中国市场高度分散；独立服务商仍占主导，但监管压力（如西班牙）使定价权向OEM倾斜。
• 客户留存率提升2个百分点加上物联网渗透率提高，可为OEM服务收入和EBIT每年带来低个位数增长。
• 2026年欧美新设备销售预计稳定并小幅增长，但中国仍拖累整体；通力电梯和迅达电梯2026年新设备销售预计持平，2027年温和复苏。
• 中国新设备市场（台量）预计2026年再降8%，2027年降3%至约37.6万台（较2021年下降48.5%），可能触发约600家OEM的整合。
• 通力电梯中国业务目前仅占订单约20%、利润约10%，远低于2021年峰值时的30%以上。
• 通力电梯2026-2028年利润率预计扩张231个基点，远超迅达电梯的91个基点；迅达电梯成本节约高峰已过，2023-2025年已实现约2.4亿瑞士法郎节约，未来三年仅剩约1.5亿瑞士法郎空间。
• 通力电梯维持结构性成本优势，销售生产率更高；迅达电梯2025年成本削减主要针对中国过剩产能，而非整体结构性问题。
• 两家公司自由现金流强劲：通力电梯2026-2028年预计派息70亿欧元，迅达电梯2026-2030年预计派息及回购67亿瑞士法郎（含20亿瑞士法郎回购），均约占当前市值20%。
• 估值溢价处于多年低位：通力电梯和迅达电梯相对板块的12个月远期市盈率溢价分别为25%和17%，低于历史均值35-40%。

论述逻辑

报告从电梯行业售后市场（现代化改造+服务）的结构性增长出发，认为存量电梯老化（1000万部超15年）和监管趋严（如西班牙法规）将推动现代化改造双位数增长，而服务业务受益于客户留存和物联网连接。通力电梯凭借模块化改造战略领先，订单加速增长，利润率扩张空间大；迅达电梯成本节约接近尾声，订单增长乏力，利润率提升有限。中国新设备市场持续下滑但接近底部，可能引发行业整合，对通力电梯影响已大幅降低。两家公司现金流充裕，估值溢价处于历史低位，但通力电梯盈利动能更强，因此上调目标价并维持买入，下调迅达电梯评级至中性。

关键展望

• 通力电梯2026年订单动能预计保持强劲，现代化改造加速，数字连接带来额外上行。
• 迅达电梯2026年6月资本市场日可能设定2030年EBIT利润率目标约15%（市场预期14.4%）。
• 中国新设备市场预计2026年继续下滑，2027年触底（台量约37.6万），2028年恢复。
• 欧美新设备销售2026年预计低个位数增长，领先指标显示逐步复苏。
• 原材料通胀在2026年构成可控拖累，服务定价可部分抵消。
• 报告未明确给出其他时间窗口或风险。

推荐标的

• 通力电梯（Kone）：评级买入，目标价78欧元（此前64欧元），潜在上涨22%。理由：模块化改造战略、订单加速、利润率扩张、自由现金流上行。估值基于2027年预估，折现率8%至2026年。
• 迅达电梯（Schindler）：评级从中性下调至中性（原买入），目标价从328瑞士法郎下调至318瑞士法郎，潜在上涨7%。理由：成本节约放缓，利润率上行有限，订单增长乏力。估值基于2027年预估，折现率8%至2026年。

关键图表

Exhibit 1: 通力电梯订单加速，2025年第四季度同比增长12.2%（剔除汇率影响）

Exhibit 2: 通力电梯现代化改造业务规模最大，达24亿欧元

Exhibit 3: 我们预计中国新设备市场2027年触底，台量37.6万

Exhibit 4: 迅达电梯成本削减放缓：未来1.5亿瑞士法郎 vs 此前2.4亿瑞士法郎

Exhibit 5: 通力电梯/迅达电梯估值：相对板块溢价25%和17%

Exhibit 6: 通力电梯相对迅达电梯的估值处于历史均值附近