伯恩斯坦 中国CDMO：多肽CDMO入门第2部分；构建全球供需模型

摘要

伯恩斯坦认为全球多肽CDMO需求增长可能比多数投资者认知的更强且更持续，驱动因素不仅是GLP-1持续渗透，还包括向更高剂量疗法切换与非GLP-1新药涌现，当前管线中约90%资产为非GLP-1，自免与肿瘤领域可能诞生多个重磅药。 剂量正变得与患者数量同等重要：口服GLP-1年剂量约7,000mg，而银屑病等慢性病（如icotrokinra）超过70,000mg，意味着多肽制造需求将显著快于底层药品销售增长。 模型显示减肥市场净GLP-1 API需求从2026年约18公吨增至2033年约200公吨（31% CAGR），经1.6倍其他适应症、2倍中间体与收率损耗、1.5倍供应链系数调整后，全球多肽制造总需求从2026年约202公吨增至2033年约1.4千吨，是制药供应链中增长最快的制造机会之一。 供给端2026年全球多肽产能约500-600kL，名义产能约383公吨，按70%平均利用率折算有效产能约229公吨。 基准情形下全球有效供给到2033年增至约1.4千吨、与需求预测大体同步，市场保持大体平衡；最大风险是Novo与Lilly自建产能过于激进，若其自产规模超过Bachem、PolyPeptide等二线厂商，行业利用率将承压。 评级方面，药明康德与凯莱英为跑赢大市（目标价CNY205/HK$247与CNY198/HK$157），药明生物为大市同步（目标价HK$42）。

主要观点

• 多肽需求增长可能强于且更持续于多数投资者认知：除GLP-1持续渗透外，还包括向高剂量疗法切换和非GLP-1新药涌现，管线中约90%资产为非GLP-1，自免和肿瘤领域可能诞生多个重磅药。

• 剂量是需求的核心变量：未来重磅多肽药的单患者API用量大幅提升，口服GLP-1年剂量约7,000mg，银屑病等慢性病超过70,000mg，因此多肽制造需求增速将明显快于底层药品销售。

• 产品结构切换：替尔泊肽、瑞他鲁肽等双/三靶激动剂与口服GLP-1将在未来十年逐步从一代单靶激动剂夺取份额；到2033年单靶份额从目前约50%降至15%以下，双靶+三靶合计占GLP-1减肥市场超60%。

• 减肥市场净GLP-1 API需求：全球治疗患者数高双位数CAGR叠加剂量强度低双位数提升，从2026年约18公吨增至2033年约200公吨，31% CAGR，快于减肥药市场本身的增速。

• 从患者级需求到制造总需求约10倍放大：先乘1.6倍（糖尿病、心血管、MASH等代谢适应症），再乘2倍（多肽中间体、合成损耗与纯化收率），再加1.5倍供应链系数（灌装损耗、库存与安全库存），并叠加非GLP-1品牌药、生物类似药/仿制药、临床阶段与美容多肽。

• 全球多肽制造总需求从2026年约202公吨增至2033年约1.4千吨，是制药供应链中增长最快的制造机会之一。

• 供给端快速扩张：在药明康德、凯莱英、Corden、Bachem、PolyPeptide积极投资及Novo、Lilly大规模自建带动下，2026年全球多肽合成产能约500-600kL；单kL年产出约0.3-0.9公吨，名义产能约383公吨。

• 有效产能折算：按平均70%利用率并考虑清洗/批次失败等运营效率与GMP审批时滞，2026年有效产能约229公吨，较名义产能缩水约40%。

• 基准情形：假设Novo与Lilly维持与当前大体相近的行业产能份额，全球有效供给从2026年约229公吨增至2033年约1.4千吨，与需求预测大体同步，市场大体平衡、头部供应商利用率健康。

• 最大风险与摇摆因素是药企自建而非终端需求：若Novo与Lilly在已披露项目之外继续激进扩张自产、规模超过Bachem和PolyPeptide等二线多肽专业厂商，可外包商业量减少、行业利用率承压（过剩情形）。

• 供需平衡表：全球多肽制造与需求规模由2025年约152公吨逐年升至2033年约1,431公吨（依次为229、407、633、859、1,106），市场预计保持相对平衡，药企自建产能构成最大上行变数。

• 覆盖评级与目标价：药明康德、凯莱英跑赢大市，药明生物大市同步；目标价药明康德CNY205/HK$247、凯莱英CNY198/HK$157、药明生物HK$42。

论述逻辑

• 管线结构（约90%为非GLP-1、icotrokinra/zolucatetide等高剂量新药涌现）→ 患者数高双位数CAGR×剂量强度低双位数提升 → 减肥净API需求约18公吨（2026）→约200公吨（2033，31% CAGR）→ 经1.6倍适应症、2倍制造强度（中间体/收率）、1.5倍供应链乘数放大至约202公吨并叠加非GLP-1与生物类似药等板块 → 2033年全球制造总需求约1.4千吨 → 供给端按产能500-600kL×单产0.3-0.9吨/kL得名义产能约383公吨，按70%利用率折算有效产能约229公吨 → 基准情形下供给同步扩至约1.4千吨、与需求大体匹配 → 最终结论：行业是平衡增长还是温和过剩，取决于Novo/Lilly自建程度而非终端需求增长。

关键展望

• 2033年供需双端均约1.4千吨：基准情形下全球有效供给从2026年约229公吨增至2033年约1.4千吨，与需求预测大体同步，市场大体平衡、头部供应商利用率健康。

• 过剩情形为关键风险路径：若Novo与Lilly继续在已披露项目之外激进自建、自产规模超过Bachem/PolyPeptide等二线多肽专业厂商，可外包商业量减少，行业利用率将承压。

• 未来十年的核心验证点：Novo与Lilly在自产与外包之间的产能分配决策，将决定多肽CDMO行业迎来平衡增长还是温和过剩。

• 12个月评级与目标价：药明康德跑赢大市（CNY205/HK$247）、凯莱英跑赢大市（CNY198/HK$157）、药明生物大市同步（HK$42）；药明康德下行风险包括1260H清单相关诉讼、单一客户集中与潜在过剩。

推荐标的

• 药明康德（WuXi AppTec，603259.CH/2359.HK）：跑赢大市；12个月目标价A股CNY205、H股HK$247（现价CNY155.99/HK$193.70）；估值取DCF（CNY206，WACC 10.6%、永续增长2.5%）、1年前瞻P/E 23x（CNY209）、EV/EBITDA 16x（CNY198）各1/3权重；多肽产能超100kL在建（美国与新加坡）支撑需求高增长。

• 凯莱英（Asymchem，002821.CH/6821.HK）：跑赢大市；12个月目标价A股CNY198、H股HK$157（现价CNY164.60/HK$128.10）；估值取DCF（CNY198，WACC 11.0%）、1年前瞻P/E 40x（CNY204）、EV/EBITDA 24x（CNY186）各1/3权重；现有SPPS产能45kL、扩建至69kL（2026年）。

• 药明生物（WuXi Biologics，2269.HK）：大市同步；12个月目标价HK$42（现价HK$49.24）；估值取DCF（CNY28，WACC 10.9%）、1年前瞻P/E 25x（CNY43）、EV/EBITDA 17x（CNY47）各1/3权重混合得CNY39、折合HK$42；上行风险为生物药与ADC业务超预期及大额商业化订单。

• 其他相关标的：Novo Nordisk（Justin Smith覆盖）与Eli Lilly（Courtney Breen覆盖）为伯恩斯坦其他分析师覆盖标的；Sinopep、Space Peptides、Corden、Bachem、PolyPeptide、Divi's Lab未被覆盖，仅作为供需分析对象提及。