伯恩斯坦 思爱普（SAP.GR）SDC会议核心要点

摘要

伯恩斯坦在第23届SDC伦敦会议上邀请SAP投资者关系团队交流，提炼出五大要点：AI并未取代SAP的ERP业务，而是在其上创造新的变现层；管理层计划2026年发布400个AI代理（截至9月已有200多个可用），最终设想组合内拥有数千个代理，并主张以价值而非代币成本或席位数定价，消费型AI收入到2030年要成为业务中大得多的组成部分。 真正的战场不是底层模型，而是企业数据与AI代理之间的编排与治理层，SAP平台刻意保持模型无关、可在多个LLM间切换以优化成本与性能，关键执行风险在于推出时机。 约60%的SAP存量装机尚未上云，AI既是加快迁移的助推器，也是与云迁移互相强化的第二增长向量。 代理式AI收入未来12个月内不太可能成为重要收入、将在多年期内逐步建立，但SAP以模型切换与内部效率改善反驳利润率稀释担忧：部分职能内部生产率提升最高达20%，软件开发生产率提升30-35%。 公司重申2026年CCB增速将较2025年放缓至固定汇率+25%（1H26平均已超过+25% cc），中东战争目前对业务影响有限。 伯恩斯坦重申SAP跑赢大盘（Outperform）评级，目标价€273（ADR为$319），基于一年后12个月EPS估计€9.57、28倍P/E并加每股净现金€5.1；对应F25A-F27E营收（百万）36,800/40,522/46,263（CAGR 12.1%），调整后EPS由F25A的6.10增至F27E的8.72，EPS增速（EPS Growth，%）为36.0/26.3/13.4，调整后P/E 30.9/24.4/21.6。

主要观点

• AI并未取代SAP的ERP业务，而是成为增量收入驱动：SAP认为AI在核心应用之上创造新的变现层，AI如今主导董事会层面的讨论，客户希望把智能直接嵌入财务、供应链、采购和HR等关键工作流。

• 代理矩阵快速扩张：SAP计划2026年发布400个代理，截至9月已有200多个可用，管理层最终设想组合内拥有数千个代理。

• 定价逻辑转向价值与消费：SAP明确主张由价值而非代币成本或席位数决定定价，消费型收入将随时间愈发重要，而传统按用户订阅收入保持稳定，消费型AI收入到2030年要成为业务中大得多的组成部分。

• 真正的战场是编排层而非底层模型：SAP的战略目标是拥有企业数据与AI代理之间的编排与治理层，回应客户对准确性、合规、权限、可审计性和代理治理的担忧；平台刻意保持模型无关，可在多个LLM之间切换以优化成本与性能。

• 护城河来自业务流程知识而非模型：SAP认为模型经济学和领先地位变化迅速，可持续护城河是业务流程知识、语义层、本体、治理框架和跨企业工作流的深度集成；关键执行风险是时机——若推出太慢，客户可能在SAP成为默认编排层之前自行开发解决方案。

• AI延长而非缩短云迁移故事：约60%的SAP存量装机尚未上云，而现有云客户采用的AI能力只有在SAP云平台上才完整可用，AI因此成为迁移的新理由而非独立支出决策，并通过自动化部分实施流程帮助客户更快完成迁移。

• 代理式AI收入需要时间但利润率韧性超预期：AI收入未来12个月内不太可能成为重要收入、将在多年期内逐步建立；但SAP通过模型切换、更多使用低成本模型、更高基础设施效率和AI驱动生产率改善经济性，内部部分职能生产率提升最高达20%，软件开发生产率提升30-35%。

• 宏观与地缘影响有限：SAP重申中东战争目前对业务影响有限，预计2026年CCB增速较2025年放缓至固定汇率+25%，尽管1H26平均增速已超过+25% cc。

• 投资辩论正从云迁移转向AI价值捕获：SAP认为企业AI的赢家不是最好的模型，而是拥有可信业务数据、治理和工作流编排的平台；Joule及其编排层能否确立为企业标准将决定SAP能否捕获这部分价值。

• 重申Outperform评级与€273/$319目标价：基于一年后12个月EPS估计€9.57、28倍P/E并加每股净现金€5.1得出；F25A-F27E营收（百万）36,800/40,522/46,263（CAGR 12.1%），调整后EPS由6.10增至8.72，EPS增速（EPS Growth，%）为36.0/26.3/13.4，调整后P/E 30.9/24.4/21.6。

论述逻辑

• SDC伦敦会议客户交流 → AI主导董事会讨论、客户要求将智能嵌入财务/供应链/采购/HR等关键工作流 → SAP判断AI是增量收入而非对核心应用的威胁，选择在应用之上构建'代理'层（2026年计划400个代理、已有200+可用）→ 竞争焦点从基础模型转向编排与治理层，护城河是业务流程知识、语义层、本体与治理框架而非模型本身 → 约60%存量装机未上云叠加AI能力仅在云平台完整提供 → AI与云迁移互相强化、形成第二增长向量并加快迁移 → 代理式AI变现需多年（12个月内不成为重要收入），但模型切换与内部生产率提升（部分职能最高20%、软件开发30-35%）支撑利润率韧性 → 2026年CCB增速指引放缓至+25% cc、中东战争影响有限 → 投资辩论从云迁移转向AI价值捕获 → 重申Outperform评级、目标价€273/$319。

关键展望

• 2026年计划发布400个代理，截至9月已有200多个可用，管理层最终设想组合内数千个代理。

• 消费型AI收入到2030年成为业务中大得多的组成部分。

• AI收入未来12个月内不太可能成为重要收入，将在多年期内逐步建立；私有云与主权云带来的云利润率逆风在SAP看来可控，应随时间通过运营效率抵消。

• 2026年CCB增速预计较2025年放缓至固定汇率+25%；1H26平均增速已超过+25% cc。

• 执行风险在于时机：若SAP推出太慢，客户可能在SAP平台成为默认编排层之前自行开发解决方案。

• 目标价风险：S4/HANA采用慢于预期、现有客户追加模块与SaaS解决方案销售低于预期、SaaS产品增长低于预期、向超大规模提供商的云迁移放缓、利润率改善执行不力。

推荐标的

• SAP.GR（SAP SE）：Outperform（跑赢大盘），现价188.34欧元，目标价273.00欧元，相对表现(28.5)%；理由：AI在ERP之上创造新变现层，卡位企业数据与AI代理之间的编排治理层，云迁移与AI互相强化且利润率韧性超预期；估值基于一年后12个月EPS €9.57、28倍P/E加每股净现金€5.1。

• SAP（SAP ADR）：Outperform（跑赢大盘），目标价$319；ADR目标价按SAP GR目标价€273与模型更新时的EUR/USD汇率折算得出。

关键图表

图1. 我们重申对SAP的“跑赢大盘”评级，目标价为273欧元/319美元。