摩根大通：—英伟达——近期与投资者会议的要点总结

摘要

摩根大通在与英伟达投资者关系及战略财务副总裁 Toshiya Hari 举行虚拟 NDR 后重申对 NVDA 的 Overweight（增持）评级，目标价 320.00 美元（2027 年 12 月），对应 2026 年 9 月 1 日收盘价 217.44 美元。 公司对 FY28 同比 70% 的增长框架感到从容，且该增速并非单一因素驱动，而是来自超大规模云厂商、neocloud、AI 实验室、主权 AI 与企业/本地化需求的全面走强；若无供应限制，业务同比可翻倍以上，当前展望仍是供应受限而非需求受限。 训练/推理收入占比约 18 个月前大致为 50/50，目前推理已更大且占比将持续提升，但平台高度可复用使精确拆分困难。 供应端最重要的两大瓶颈是先进晶圆与存储，公司正与台积电及全部三家存储厂商（美光、SK 海力士、三星）深入协作改善供应。 客户结构持续多元化：OpenAI 与 Anthropic 按最终消费口径约占当前业务 20%、FY28 可能升至约 25%，neocloud 已占 ACIE 的 50% 以上。 融资工具（与部分 neocloud 的收入分成协议、PORTS-Pike 园区项目、与 Apollo/BlackRock/Blackstone/Brookfield/高盛/KKR 等合作的 5000 亿美元私募资本平台）旨在支撑 AI 基础设施远期需求，公司认为相关协议有度、设有上限并获强劲底层需求支持。 估值上目标价基于 CY26 每股收益 15.87 美元乘以约 20 倍市盈率；主要风险为 AI ASIC/XPU 等替代算力平台侵蚀 TAM 份额（GPU 与 ASIC/XPU 份额趋向平价）及存储成本通胀对毛利率持续性的压力。

主要观点

• FY28 增长展望受需求全面改善与能见度增强支撑，公司对同比 70% 的增长框架感到从容，并非单一因素驱动，而是超大规模云厂商、neocloud、AI 实验室、主权 AI 与企业/本地化需求持续走强的合力。

• 当前指引仍是供应受限而非需求受限：若无供应约束，业务同比可实现翻倍以上增长。

• 公司提供远期（out-year）展望的动机之一，是华尔街预期与其内部所见存在明显差距，可能给合作伙伴的供应链规划带来挑战。

• 推理在数据中心业务中占比扩大，但因平台高度可复用（如 Grace Blackwell 资产可先用于训练再转向推理），训练/推理拆分难以精确量化；约 18 个月前两者大致 50/50，目前推理已更大且占比将持续提升。

• 供应端两大最重要瓶颈是先进晶圆与存储，公司正与台积电及全部三家存储厂商（美光 MU、SK 海力士、三星）保持深入沟通以改善供应可得性。

• 客户结构持续超越超大规模云厂商：两大前沿模型厂商 OpenAI 与 Anthropic 按最终消费口径约占当前业务 20%，FY28 可能升至约 25%；由于算力经 hyperscaler/neocloud 转售，该比例不直接体现英伟达直接客户构成。

• Neocloud 已成为英伟达业务的重要部分（占 ACIE 超过 50%），表明增长不再单纯依赖头部超大规模云厂商，而由更广泛的算力建设/租赁客户生态驱动。

• 算力进步将同时需要开源与闭源模型（而非二选一）；前沿模型厂商的单位 token 毛利在改善，得益于英伟达平台驱动代际间 token 成本大幅下降，只要模型厂商能持续变现并改善经济性，需求终将传导至英伟达等芯片厂商。

• 英伟达的融资工具旨在支撑 AI 基础设施更强的远期需求：包括与部分 neocloud 的收入分成协议（兜底基础价格、在算力以更高市场租金出租时分享上行收益，为核心硬件销售叠加经常性收入期权）、PORTS-Pike 数据中心园区项目，以及与 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR 等合作的 5000 亿美元私募资本平台。

• 公司继续反驳「循环融资」质疑，认为其融资协议是有度的、设有上限的，并有强劲底层需求、生态回报与最终算力购买方的信用资质支撑。

• 投资逻辑：垂直整合平台（多芯片、机架系统与将其绑定的软件栈）难以复制、构成相对 AI 算力同业的竞争优势；多年期需求能见度极强且被明确定位为「下限」（不含若干增量收入来源），叠加被低估的传统企业工作负载向加速计算的结构性迁移与拐点向上的资本回报，支撑股价显著上行。

• 估值与风险：目标价按 CY26 每股收益 15.87 美元乘以约 20 倍（反映长期增速预期）得出；风险在于 AI ASIC/XPU 等替代算力平台（含 AMD 等商家对手与专用加速器）对 TAM 份额的侵蚀，以及存储成本通胀与供应限制对平台规格与毛利率长期持续性的压力。

论述逻辑

• NDR 一手交流（FY28 增长框架、供需、客户结构、融资安排）→ 需求端：hyperscaler/neocloud/AI 实验室/主权 AI/企业需求全面走强 + 能见度显著增强，指引为供应受限而非需求受限 → 结构端：推理占比扩大、OpenAI/Anthropic 占比 20%→约 25%、neocloud 占 ACIE 超 50%，需求基础更广、更扎实 → 供应端：先进晶圆与存储为关键瓶颈，公司深度绑定台积电与三大存储厂商以扩供应 → 资金端：收入分成协议、PORTS-Pike、5000 亿美元私募平台支撑远期需求并回应循环融资质疑 → 结论：垂直整合护城河 + 多年期能见度（明确定位为下限）+ 资本回报拐点 → 给予 Overweight 评级、目标价 320 美元（约 20 倍 CY26 EPS 15.87 美元）。

• 风险链条：替代算力平台（AI ASIC/XPU、AMD 等商家对手与专用加速器）未来数年大规模项目爬坡 → GPU 与 ASIC/XPU 在 AI 算力 TAM 中的份额趋向平价，形成难以完全消除的叙事逆风；存储成本通胀与供应紧张 → 压缩平台规格、公司为满足算力交付承诺而削减存储容量 → 对长期毛利率持续性与收入结构引入不确定性。

关键展望

• 评级与目标价：Overweight（增持），目标价 320.00 美元（2027 年 12 月），对应 2026 年 9 月 1 日收盘价 217.44 美元。

• FY28 同比 70% 增速是英伟达从容应对的框架；若无供应约束，业务同比可翻倍以上。

• OpenAI 与 Anthropic 按最终消费口径的业务占比 FY28 可能由约 20% 升至约 25%。

• 推理收入占比预计随时间持续提升（平台可复用导致难以精确拆分训练/推理配比）。

• 未来验证点与风险：未来数年 GPU 与 ASIC/XPU 在 AI 算力 TAM 中的份额趋向平价；存储成本通胀与供应约束对平台规格及毛利率长期持续性构成风险。

推荐标的

• 报告提及但未给出评级的公司：台积电（TSMC）、美光（MU）、SK 海力士、三星（供应伙伴，正协商改善供应）；AMD（竞争性商家对手）；OpenAI 与 Anthropic（终端消费口径客户）；Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR 等（5000 亿美元私募资本融资平台合作方）。