美国银行：美银 金风科技（H A）（002202）出货指引下调，但风电复苏逻辑保持不变

摘要

美银在金风科技CFO电话会后重申H股“买入”、A股“跑输大盘”，将H股目标价由18.5港元下调至15.6港元（基于1.4x 2027E P/B与11.6%的2027E ROE），A股目标价由26元人民币下调至21.9元。 美银据此将2026-28年盈利预测平均下调10%，2026E EPS由0.99元降至0.81元。 尽管1H26风机毛利率达11.6%、超出9-10%的全年指引，管理层仍维持该指引并提示2H26低毛利海外项目占比上升等压力。 1H26收入336.95亿元（+18.3%）、永续债后净利润18.6亿元（+25%），风电服务容量60GW（+31%）且毛利率约20%，在手订单由2025年末9.2GW增至2026年6月末9.5GW。 欧盟外国补贴调查至少还需18个月才有初步结论，风电场转让市场的电价与弃电基本面恢复也需至少12-18个月。

主要观点

• 美银重申金风科技H股“买入”，但目标价由18.5港元下调至15.6港元，估值基准由1.55x降至1.4x 2027E P/B，2027E ROE假设由12.5%降至11.6%

• 因风机交付量与毛利率下调，美银将2026-28年盈利预测平均下调10%，2026E EPS由0.99元人民币降至0.81元

• 行业装机预测由130-140GW下调至100-110GW，CfD电价压制项目经济性、开发商回报低于预期导致项目重估

• 尽管1H26风机毛利率11.6%超出此前9-10%的全年指引，管理层仍维持9-10%指引，提示2H26低毛利海外项目占比上升、原材料价格波动及国内陆上交付占比更大

• 1H26业绩强劲：收入336.95亿元（+18.3%），永续债后净利润18.6亿元（+25%），风机销量12,364MW（+16.2%），风机均价2,204元/kW（+7.3%），风机毛利率9.5%（+1.6ppts）

• 2Q26净利润同比+3%，较1Q26的+60%明显收窄，收入同比-4%、风机销量同比-21%均因去年高基数；管理层预计2H出货恢复增长，隐含2H约22GW

• 风电服务容量1H26同比增长31%至60GW，毛利率稳定在约20%；未来3-5年大量风机出质保，管理层预计该板块规模维持双位数增长

• 1H26海外业务总毛利率达17.8%；南非、南美及日韩海风毛利较高，中东与中亚因中国供应商集中竞争激烈毛利较低；1H26海上出货约1.2GW、占公司总出货约10%

• 在手订单由2025年末的9.2GW增至2026年6月末的9.5GW，FY25新增订单6GW；欧盟补贴调查至少还需18个月才有初步结论，目前对欧洲销售无实质影响

• 风电场转让市场未见改善，电价与弃电等基本面恢复预计还需至少12-18个月；公司目标FY26出售1GW风电场，并已建立20亿元外汇对冲和10亿元利率对冲以增强盈利稳定性

• 重申A股“跑输大盘”，目标价由26元人民币下调至21.9元；当前120%的A/H溢价不可持续，是覆盖范围内最不具吸引力的风电供应链A股

论述逻辑

• 起点：政策与项目节奏走弱——特高压建设滞后、CfD电价下开发商回报低于预期→管理层下调FY26出货指引（40GW→35GW）并将行业装机预测由130-140GW下调至100-110GW

• 传导：出货与毛利率假设下修→美银将2026-28年盈利预测平均下调10%（2026E EPS 0.99→0.81元）→H股目标价18.5→15.6港元（1.4x P/B）、A股目标价26→21.9元

• 结论：全球风电需求增长与H股11x PE（低于13x长期均值）支撑风电复苏逻辑→维持H股“买入”；同时120%的A/H溢价不可持续→维持A股“跑输大盘”

关键展望

• 管理层仍预计全年出货达成35GW目标，隐含2H26出货约22GW，下半年恢复增长

• FY26风机毛利率指引维持9-10%，管理层预计2H26毛利率可能弱于1H26，因出货区域结构及成本压力上升

• 欧盟外国补贴法规调查仍处漫长调查阶段，至少18个月内难有实质性结论，目前对欧洲销售无实质性影响

• 风电场转让市场情绪疲弱，电价与弃电等基本面恢复预计需至少12-18个月；海上项目仍受开发商执行进度、军事与航道限制影响

• 未来3-5年大量风机出质保，服务板块有望维持双位数增长；FY26目标出售1GW风电场；绿色甲醇、绿电直供等新业务商业化尚早，长期盈利贡献仍难评估

• 上行风险：政府可能意外上调风电光伏装机目标与政策支持、陆上风机销售超预期、海风提前回暖；下行风险：风电装机低于预期、大型风机渗透率低于预期

推荐标的

• 金风科技A股（002202 CH）：重申“跑输大盘”，目标价21.9元人民币（原26元），基于H股目标价的60%溢价（与3个月历史A/H溢价一致）；120%的A/H溢价不可持续，隐含的溢价过高可能带来中期下行

关键图表

图1. 我们将2026-27E归属净利润平均下调10% 金风科技盈利变动

图2. 考虑2027E ROE为11.6%，我们的目标PBV为1.4倍 金风科技1年滚动PBV与ROE对比

图3. 金风科技目前估值较历史均值低接近1个标准差 金风科技1年滚动前瞻市盈率图