摩根士丹利：云端半导体：进一步上行空间

原标题：Cloud Semis: Further upside

摘要

摩根士丹利认为，全球云资本支出在2026年将再同比增长57%，达到7350亿美元，连续第三年实现60%以上增长，主要来自亚马逊、Meta和谷歌。云端半导体（CPU、GPU、ASIC服务器）将持续受益，且毛利率有望因供应紧张而扩张。信骅科技（Aspeed）1月销售额创历史新高，预计1Q25营收环比增长中高个位数，目标价从NT$9,999上调至NT$12,345，维持超配评级。大联大（WT Micro）1月销售额NT$195.7mn，环比+98%、同比+152%，受数据中心ASIC、交换机、PMIC和收发器驱动。报告还详细测算了AI ASIC BMC TAM，预计ASIC机架在2026e/27e分别贡献信骅科技总营收的11%和25%。

主要观点

• 全球前四大云服务商（CSP）4Q25云资本支出同比增长64%，与3Q25的65%和4Q24的68%基本持平，显示云需求持续强劲。
• 摩根士丹利美国硬件分析师Erik Woodring预计2026年总资本支出达7350亿美元，同比增长57%，为连续第三年60%以上增长。
• 信骅科技1月销售额创历史新高，预计1Q25营收环比增长中高个位数，主要受CPU和GPU服务器需求驱动。
• GPU服务器相关BMC订单近期回升，可能与强劲的云资本支出相关。
• TPU需求可能在2H26增强，受博通（Sunfish）和联发科（Zebrafish）平台支持。
• 大联大1月销售额NT$195.7mn，环比+98%、同比+152%，受数据中心ASIC、交换机、PMIC和收发器驱动。
• 关键组件（如内存和CPU）供应紧张，BMC和CPLD受后端供应限制，客户将试图锁定供应并建立库存缓冲，支撑更好定价。
• 信骅科技毛利率有望因强劲需求、产品组合改善和供应限制而扩张。
• 信骅科技是纯云端半导体标的，受益于CPU、GPU和ASIC需求，并有望在CSP和企业客户中获取份额。
• 新目标价NT$12,345对应2026e市盈率69倍，而2026e每股收益增长77%。
• 大联大维持超配评级，因其数据中心相关业务持续强劲。

论述逻辑

全球云资本支出持续高增长（4Q25同比+64%）→ 服务器需求强劲（CPU、GPU、ASIC）→ 信骅科技BMC订单增长，1月销售额创新高 → 供应紧张（内存、CPU、BMC、CPLD）→ 客户锁定供应，定价改善 → 毛利率扩张 → 信骅科技上调目标价并维持超配。同时，AI ASIC（TPU、Trainium、MTIA）采用信骅科技BMC，进一步贡献营收。

关键展望

• 信骅科技将于2026年3月5日发布4Q25财报，预计有上行惊喜，可能小幅上调共识EPS。
• 市场焦点转向2027年资本支出和2026年3月GTC大会的新消息。
• 其他ASIC玩家（微软、OpenAI、软银/Arm、苹果、富士通）计划在未来几年构建ASIC服务器，可能带来额外上行。
• 报告未明确给出时间窗口或风险。

推荐标的

• 信骅科技 (5274.TWO)：超配，目标价NT$12,345（原NT$9,999），理由：纯云端半导体标的，受益于CPU/GPU/ASIC需求，毛利率扩张，份额提升。
• 大联大 (3036.TW)：超配（维持），理由：数据中心相关业务（ASIC、交换机等）持续强劲。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。