代雯 李奕玮 唐庆雷 公司研究 业绩点评 泽璟制药（688266）：商业化与ZG005数据读出齐头并进

摘要

泽璟制药公布 2026 年中报，收入 12.05 亿元，同比+220.88%，归母净利润 6.40 亿元，其中 2Q26 收入 3 亿元、内生盈亏平衡。 国内已上市 4 款创新药快速放量：多纳非尼预期 26 年双位数增长，重组人凝血酶已纳入医保并授权远大医药、预期 26 年增速超 50%，吉卡昔替尼获批斑秃后预期快速放量，注射用人促甲状腺素β已授权默克。 早期管线 ZG006（DLL3/DLL3/CD3）海外权益已与艾伯维达成 BD 交易，预期国内销售峰值 40+亿元、海外峰值近 60 亿美金，26 年底前后将读出 3L SCLC 三期数据。 ZG005（PD-1/TIGIT）在 2026 ASCO 展示 1L 肝癌二期数据，20mg 组 PFS 11.2 个月 vs 对照组 6.7 个月，预期国内峰值 30+亿元。 华泰维持 26-28 年收入预测 18.6/20.1/21.1 亿元，DCF 估值下维持目标价 161.08 元及买入评级。

主要观点

• 2026 年中报收入 12.05 亿元，同比+220.88%，归母净利润 6.40 亿元，扣非净利润 6.17 亿元。

• 2Q26 收入 3 亿元，同比+44.2%，内生 2.91 万、+40% yoy；归母净利润 740 万元，实现内生盈亏平衡。

• 多纳非尼 2021 年 6 月获批 1L 肝癌，预期 26 年双位数增长。

• 重组人凝血酶 24 年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化，预期 26 年增速超 50%。

• 吉卡昔替尼（JAK 抑制剂）25 年底纳入国家医保（降价 48%），26 年 6 月获批斑秃，预期 26 年快速放量。

• 注射用人促甲状腺素β 26 年 1 月获批，已授权默克国内独家推广，预期 26 年贡献几千万销售额。

• ZG006 海外权益已授权艾伯维，预期国内销售峰值 40+亿元，海外峰值近 60 亿美金。

• ZG005 在 2026 ASCO 披露 1L 肝癌二期数据：95 例患者 1:1:1 入组，10mg/20mg/对照组 ORR 分别为 38.7%/40.6%/34.4%，20mg 组 PFS 11.2 个月 vs 对照组 6.7 个月，HR 分别 0.41 和 0.35。

• ZG005 预期国内峰值 30+亿元，已启动 1L 肝癌外和 1L 神经内分泌癌三期临床。

• ZG006 联用翰森制药 HS-20093（B7H3-ADC）±PD-L1 治疗 SCLC 已于 4M26 获 IND 批准。

• 安进塔拉妥单抗（DLL3/CD3）上市后首个完整年度 25 年销售额 6.3 亿美金，为 ZG006 海外峰值参考。

• 维持 26-28 年收入预测 18.6/20.1/21.1 亿元（+129.6%/+7.9%/+5.0% yoy），归母净利润 5.4/4.8/2.8 亿元。

• DCF 估值维持 WACC=9.7%、永续增长率 0%，给予市值 426.4 亿元，维持目标价 161.08 元及买入评级。

论述逻辑

• 26 年中报收入大增 220.88% → 国内 4 款已上市创新药进入快速放量期（多纳非尼双位数增长、凝血酶增速超 50%、吉卡昔替尼斑秃获批放量、促甲状腺素β贡献几千万）→ 商业化收入持续兑现支撑盈利拐点

• ZG006 国内 3L SCLC 三期预计 26 年底读出数据、27 年初 NDA → 海外权益授权艾伯维、预期 26 年完成美国一期 → 对标安进塔拉妥单抗 25 年 6.3 亿美金销售 → 推断 ZG006 国内峰值 40+亿元、海外峰值近 60 亿美金

• ZG005 在 2026 ASCO 展示 1L 肝癌 BIC 数据（20mg 组 PFS 11.2 vs 6.7 个月，HR 0.35）→ 成药概率提高 → 已启动三期临床、预期 2H26 读出宫颈癌和神经内分泌癌数据 → 推断国内峰值 30+亿元

• 商业化放量 + ZG006/ZG005 管线催化密集 → DCF 估值（WACC 9.7%，永续增长 0%）→ 公允价值 426.4 亿元 → 维持目标价 161.08 元及买入评级

关键展望

• 预期 ZG006 26 年底前后读出 3L SCLC 三期临床初步数据，27 年初 NDA。

• 预期 ZG006 1L SCLC（联用 PD-L1+化疗）27 年进入三期临床。

• 预期 2H26 启动 ZG006 海外临床。

• 预期 2H26 披露 ZG005 1L 宫颈癌和 1L 神经内分泌癌二期数据。

• 预期 ZG005 年内启动多项三期临床。

• 风险提示：国内临床试验失败的风险、商业化进度缓慢、海外临床进展缓慢。

推荐标的

• 泽璟制药（688266 CH）：维持买入评级，目标价 161.08 元人民币。截至 7 月 31 日收盘价 122.10 元，市值 323.21 亿元。

关键图表

图1. 图表 1: 泽璟制药自由现金流预测

图2. 报告关键图表（第2页）

图3. 表 3: 泽璟制药PEBands

图4. 表 4: 泽璟制药PBBands

图表 4