2026-09-08 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通老铺黄金（6181.HK）非交易路演纪要：金价波动中的更清晰策略；维持增持

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摘要

摩根大通总结 9 月 2-3 日在香港举行的老铺黄金 1H26 非交易路演，维持增持评级，Dec-26 目标价 HK$891，基于 18x 2027E P/E（行业均值约 15x），而现价仅对应 8x 2027E P/E。路演五大要点：2Q 放缓更属周期性而非结构性，主要由 4 月和 6 月两轮金价下跌所致，8 月中旬零售动能明显改善，多个七夕高峰日回到去年同期强劲水平；7 月至今整体 GPM 保持在 40% 以上，好于市场预期；金价波动应对框架更系统（金价跌时保持精简库存、加速清理旧款，金价涨时以预售锁定原料成本并与消费者分担部分商品价格风险）；门店优化、VIC 与海外扩张提升中期增长能见度（2026 年新开 1 家、优化 10-12 家门店，2026 年海外 2-3 家、2027 年 5-6 家并进入美国和欧洲）；流动性、分红（2024-1H26 派息率 73%-76%）与社保合规构成下行保护。金价假设为 2026/27 年底 US$4,500/US$5,000。中秋与国庆假期是下一个关键观察点。

主要观点

报告基于 9 月 2-3 日在香港的非交易路演提炼五大要点，并维持增持评级：对 2Q 放缓非结构性的信心增强、毛利率韧性超预期、金价波动应对策略更清晰、中期增长能见度改善、下行保护扎实。

2Q 放缓更多是周期性而非结构性：主要由 4 月和 6 月两轮金价下跌、叠加相对僵化的定价应对所致；零售动能自 8 月中旬起更明显改善，多个七夕高峰日回到去年同期强劲水平；2Q 疲弱期间所有门店保持盈利，金价产品在波动中更具韧性。

毛利率韧性超预期：尽管促销更灵活，7 月至今整体 GPM 保持在 40% 以上，好于市场预期；管理层视 40% GPM 为既能刺激需求又保持健康盈利的舒适水平，老铺有足够毛利缓冲以价换量而不损害盈利模型。

金价波动应对框架更系统化：金价下跌时优先保持精简库存，通过促销更快清理旧款库存并加速转向新系列；金价上涨、销售激增时引入预售探测需求，用预售现金采购原料以锁定成本，并与消费者分担一部分商品价格风险。

中期增长能见度改善：2026 年计划新开 1 家门店、优化 10-12 家现有门店（截至 1H 已完成 6 家），并在深圳湾体育中心、广州太古汇等此前由国际奢侈品牌占据的高端点位加强品牌建设。

VIC 平台更系统化：公司计划通过商场合作与专属活动拓展 VIC 获取，并配以专属 VIC 经理和 VIC 专属产品深化客户互动。

海外扩张更积极：中期每年约 4 家新店，2026 年 2-3 家（主要在东南亚，包括新加坡、马来西亚、泰国），2027 年 5-6 家并拓展至美国和欧洲。

下行保护充足：尽管账面现金规模不大，管理层认为当前无融资需求，依赖库存变现与黄金资产高流动性；公司重申持续派息（2024-1H26 派息率 73%-76%），且自始全面合规缴纳社保，应限制该方面增量成本压力。

估值与评级：Dec-26 目标价 HK$891 基于 18x 2027E P/E，高于行业均值约 15x，溢价理由是老铺日益处于传统黄金珠宝与全球奢侈品之间，品牌资产、定价权与盈利能力强于传统珠宝同业；2H26/27/28 盈利预测较一致预期低 23%/7%/4%；现价对应 8x 2027E P/E，维持增持。

公司定位与长期增长：老铺 2009 年创立，是少数定位奢侈 segment 的中国古法黄金品牌，截至 2025 年仅 45 家门店，一线/新一线城市销售敞口 85%+，单店销售额居中国本土品牌之首并享有定价溢价；预计 2025-28 年销售/净利 CAGR 为 12%/19%。

金价假设：摩根大通预测金价 2026/27 年底分别达到 US$4,500/US$5,000，这也是老铺以价换量策略仍有毛利缓冲的前提之一。

关键展望

近端销售仍与金价方向相关，中秋与国庆假期是下一个关键观察点。

门店计划：2026 年新开 1 家并优化 10-12 家现有门店；海外 2026 年 2-3 家新店（东南亚为主），2027 年 5-6 家并进入美国和欧洲。

金价假设：摩根大通预测金价 2026/27 年底为 US$4,500/US$5,000。

摩根大通 老铺黄金（6181.HK）非交易路演纪要：金价波动中的更清晰策略；维持增持

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